复星医药(600196)：2018年业绩触底 创新药研发步入收获期

投资要点：

    2018 年全年收入增长34.5%，扣非净利润下降10.92%。2018 年全年实现收入249 亿，增长34.45%，剔除新并购企业等可比因素后，同口径增长20.43%；归母净利润27.1 亿，下降13.33%，扣非净利润20.9 亿，下降10.92%，EPS1.06 元，下降15%，符合预期。

    净利润下滑主要受到费用拖累、部分参股企业亏损等因素影响：1）公司处于研发集中投入期，加大对单抗、小分子创新药以及仿制药一致性评价投入，18 年全年研发费用14.8亿元（+44%）；2）复宏汉霖实施员工股权激励，列支股份支付费用；3）复星凯特、直观复星等联合营企业尚处于前期投入阶段；联营企业国药产投贡献收益15.2 亿元，剔除国药产投的其他联合营企业亏损1.7 亿元，较去年同期亏损增加7011 万元；4）全年利息费用增长约3.52 亿元；5）控股子公司Breas 计提商誉减值准备8000 万。

    制药板块核心品种增速稳健，单抗药物研发即将步入收获期。2018 年全年制药板块实现收入186.8 亿元，增长41.6%，剔除新并购企业等可比因素后，同口径增长24.9%；实现分部净利润17.5 亿元，下降4.5%，主要由于研发投入增加，奥鸿药业由于小牛血清去蛋白辅助用药限制，净利润同比下降39%。除去锦州奥鸿，核心制药平台增长都保持稳健，Gland Pharma18 年收入增长26.6%，净利润增长39.9%，18 年销售过亿的品种有29 个（其中10 亿以上的有9 个）。在一致性评价方面，公司共有9 个品种通过一致性评价。在单抗药物方面，截至18 年底，公司共有13 个产品（包括7 个生物创新药）、1个联合治疗方案、22 个适应症获全球27 个临床试验许可。已进入三期临床、预计于未来3 年内陆续上市的品种包括：利妥昔单抗类似物（汉利康）已获批上市；曲妥珠单抗类似物（乳腺癌）预计于19-20 年上市；阿达木单抗类似物（银屑病）、贝伐珠单抗类似物（结直肠癌）预计于20-21 年上市。预计近3 年公司将步入研发集中收获期。

    医疗服务形成区域协同效应，核定床位数突破4000 张。18 年全年医疗服务板块实现收入25.6 亿元，增长22.7%，公司在华南（禅城、深圳恒生）、华东（徐矿总院通过三甲评审）、华中（新增控股投资武汉济和医院，广济医院通过二甲评审）三地打造区域协同。截至18 年底，公司控股的禅城、恒生、钟吾、温州老年病医院、广济、济民、济和、珠海禅诚等核定床位数合计4118 张 。

    毛利率下降0.55 个百分点，期间费用率上升2.82 个百分点，每股经营现金流提升11%。2018 年毛利率为58.4%，下降0.55 个百分点，主要由于并购Gland Pharma；期间费用率51.89%，上升2.82 个百分点；其中销售费用率34.06%，上升2.82 个百分点，主要原因是配合新品/次新品及核心产品进行市场开拓，以及适应两票制等；管理费用率14.93%（包括研发费用），上升0.1 个百分点；财务费用率2.91%，下降0.08 个百分点。每股净经营性现金流1.151 元，同比上升11.3%。

    内生+外延打造医药医疗全产业链航母，维持增持评级。公司是医疗/医药低估值白马，内生+外延双轮驱动三大业务齐头并进。结合公司年报，且公司步入研发集中投入期及受部分辅助用药影响，我们下调19-20 年EPS 预测至1.23 元、1.47 元（原1.45 元、1.73 元），首次给予21 年EPS 预测为1.76 元，分别增长16.7%、18.9%、19.9%，对应PE 为23倍、19 倍、16 倍，维持增持评级。