中国外运(601598)：完成吸收合并 后续协同优势可期

投资要点：

    新闻/公告：公司发布2018 年年报，公司实现营业收入773 亿，同比增长5.68%，归属上市公司净利润27 亿，同比增长17%，扣非归母净利润11 亿，同比下降9.7%。

    业绩小幅低于预期，毛利率小幅下降，但将中欧班列补贴计入后基本持平。公司2018 年物流业务毛利率7.08%,相比去年减少0.41%。下降的主要原因在于中欧班列相关业务加速扩张但补贴计入其他收益，不在毛利中。公司2018 年其他收益6.3 亿，去年同期为2.3亿。其中主要增量为中欧班列补贴，将班列补贴计入毛利后，公司2018 年毛利率与17年基本持平。

    吸收合并计提费用，四季度扣非净利润下滑。2018 年1-4 季度公司扣非净利润分别为3.4亿、5.9 亿、4.5 亿、-2.7 亿。四季度扣非净利润下滑的主要原因是计提因吸收合并外运发展业务整合预计引发的员工辞退费用、递延所得税资产转回，以及资产进行全面减值测试的相关损失。其中商誉减值1.35 亿，为原招商物流旗下深圳市恒路物流的减值损失。

    货运代理业务量下半年好转，专业物流业务盈利能力。2018 年全年，货运代理集装箱量增速11.6%，高于上半年9.3%的增速。空运货代下降0.6%。集装箱船船代业务全年业务量增长9%，好于上半年5.6%的增速。专业物流板块2018 年全年收入增速8.75%，低于18 年上半年10.8%的增速，但分部利润增速7.33%，好于18 年上半年5.3%的增速。

    贸易战抢运后期运价仍相对坚挺，对后市运价不悲观。公司货代业务贡献了收入的61.5%，营业利润的43.5%。其中海运货代贡献了货代板块收入的82%，分部利润的59.7%.。海运货代业务主要受集装箱运价及运量影响。贸易战抢运后期，班轮公司运力投放谨慎收缩运力保运价。SCFI 指数2019 年Q1 同比仍上涨8.9%，其中美线价格同比上升31%。运价同比上升，运量仍有韧性，我们认为2019 年货代业务仍有望保持稳定增长。

    吸收合并完成，敦豪投资收益对母公司利润贡献提升。2019 年中外运敦豪确认投资收益10.5 亿，同比提高17.6%，去年同期中外运敦豪投资收益8.9 亿。2018 年10 月8 日，公司吸收合并获证监会无条件通过，公司已完成外运发展换股工作。原中外运敦豪合资公司投资收益少数股权部分现全部归末公司所有，增厚利润约4.1 亿。

    更新盈利预测，维持“增持”评级。受中国外运吸收合并外运发展后，我们调整19-20 年盈利预测，新增21 年盈利预测。预计公司19-21 年归母净利润为27.6 亿、28.66 亿、30.38亿，（原外运发展19-20 年预测为14.96 亿、15.97 亿）。我们看好中国外运吸收合并外运发展以及招商物流和中国外运合同物流业务内部整合后协同优势的发挥，维持“增持”评级。