养元饮品(603156)：去库存效果良好 春节销售恢复常态

业绩总结：公司发布2018年年报，实现收入81 亿元（同比+5%），归母净利润27 亿元（同比+16%），扣非归母净利润23 亿元（同比+21%）；18Q4 实现收入24 亿元（同比+5%），归母净利润9.4 亿元（同比+26%），扣非归母净利润8.0亿元（同比+32%），利润增长略超预期。此外公司拟按照每股3 元进行利润分配，股息率为7%。

    收入：去库存效果良好，新产品表现可期。2018 年公司在中秋、春节前在一定程度上降低经销商任务比例，持续清理库存，2018 年年底总体库存水平恢复健康状态；从春节表现来看，公司销售同比持平，环比提升明显，2019 年有望轻装上阵。分区域来看，18Q4 华东、华中、西南、东北、西北地区的同比增长约为8%、6%、18%、34%、20%，华北春节收入更多的计入19Q1、华南地区市场表现疲软导致收入有一定下滑。分渠道来看，经销渠道同比增长5%，在电商渠道高速增长的拉动下，18Q4 直销部分同比增长10%。新产品五星六个核桃于春节期间上市销售，预计2019 年销售占比为30%左右，未来随着新产品的上市、公司全渠道布局的逐渐完善，其收入规模有望恢复增长。

    盈利：原材料价格下降+费用结构调整，盈利能力持续提升。公司2018 年实现净利率33%，同比提升3 个百分点，盈利能力持续提升。1、毛利率：2018 年公司实现毛利率50%，同比提升2 个百分点，主要原因在于：（1）毛利率较高的精品型核桃乳收入占比逐渐提高；（2）原材料中核桃仁、马口铁价格同比略有下降。预计2019 年原材料成本将保持平稳。2、费用率：2018 年公司三费费率为12.5%，同比下降2 个百分点：其中（1）销售费用率：2018 年销售费用率为12.7%，同比下降1.2 个百分点，广告费用由于相关节目调整使得阶段性投入下降，预计2019 年将回归正常水平；此外公司促销费用略有下降，市场推广费用提高，主要原因在于公司营销模式逐步向口碑营销转变，加大了终端投入力度。（2）管理费用率：2018 年管理费用率（含研发费用）为1%，同比提升0.3 个百分点，为研发投入加大所致。（3）财务费用：2018 年公司财务收入约为1 亿元，同比增幅明显，主要原因在于公司将理财产品存为定期存款导致李旭收入增加。未来随着公司新产品上市，公司盈利能力有望进一步提升。

    盈利预测与评级。预计2019-2021 年收入增速分别为6%、9%、12%，归母净利润增速分别为6%、11%、13%。考虑到公司是核桃乳领域龙头企业，且盈利能力持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：原材料价格上涨、新产品表现不及预期、食品安全等风险。