王府井(600859)2018年年报点评:业绩符合预期 奥莱维持高增

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:徐晓芳 日期:2019-03-27

门店卡位核心商圈核心地段,入口、场景价值突出;RNAV 232 亿元,较现市值溢价73%;增量项目推激励,门店运营层面激励到位。维持“增持”评级。

    业绩符合预期。2018 年,公司分别实现营业收入/归属净利润267.1 亿/12.0 亿元,分别同比+2.4%/+67.0%;剔除2018Q1 大额存单一次性利息收入1.4 亿元后,全年归属净利润同比+20.5%。2018Q4,公司分别实现营业收入/归属净利润75.1 亿/2.1 亿元,分别同比+2.7%/+20.3%。受支付供应商货款、租赁费和物业管理费增加影响,2018 年公司经营性现金流量净额15.2 亿元,同比-26.0%。公司拟每10 股派发现金4.7 元,现价对应股息收益率2.71%。

    受消费转低迷影响,同店逐季下滑,门店扩张以购物中心、奥莱为主。公司定位高端,受宏观经济敏感性较高,2018 年,公司同店增速逐季下滑,2018Q1-Q4累计季度同店分别为约+8.3%/+4.8%/+3.4%/+1.7%。南昌购物中心、佛山奥莱、昆明奥莱预计年内开业,预计公司未来每年新增2-5 家大型门店,培育期1 年左右。截至2018/12/31,公司拥有门店51 家,总建筑面积265 万㎡。

    奥特莱斯、西部收入高增长,有效税率同比-2.6pcts。受关店和消费低迷影响,2018 年公司百购收入增长承压,同比-0.1%;奥特莱斯延续高增长,2018 年收入同比+8.5%。2018 年西南/西北地区营业收入分别同比+4.1%/+2.8%;长春奥莱开业和次新店成长带动东北地区收入同比+18.7%。2018 年贝尔蒙特贡献收入/净利润分别为65.1 亿/3.3 亿元,分别同比+4.2%/+29.08%。京外重要子公司盈利提升,2018 年武汉/洛阳/西宁/包头百货净利润分别同比+18.6%/+16.7%/+9.3%/+7.6%。2018 年公司有效税率同比-2.6pcts 至28.0%。

    租赁、自营业务增长提升综合毛利率,费用管控得力。2018 年,公司实现租赁/自营收入分别为6.9 亿/36.3 亿元,分别同比+22.6%/+22.1%,租赁、自营高增长带动公司综合毛利率同比+0.47pct 至21.19%。2018 年公司期间费用率同比-0.50pct 至14.07%,其中销售/管理分别同比-0.11/+0.01pct;利息收入增加带动财务费用率同比-0.40pct。

    风险因素:消费延续低迷、渠道多元化冲击、高层激励机制缺失。

    投资建议:考虑高端可选增长压力较大,下调公司2019-20 年营业收入预测为272.5 亿/280.6 亿元(原为295.5 亿/314.2 亿元),归属净利润预测为11.1 亿/11.7 亿元(原为14.8 亿/17.8 亿元);新增2021 年营业收入/归属净利润预测为292.3 亿/13.0 亿元,对应2019-2021 年EPS 分别为1.44/1.51/1.67 元,维持“增持”评级。