西王食品(000639)重大事项点评：剩余股权收购稳步推进 加码国内运动营养市场

事件：3 月22 日，公司公告近期进行Kerr 5%股份的交割，交割对价约为3981.94 万美元，已由公司控股加拿大子公司全额支付。该期交割完成后，公司合计持有Kerr 85%的股份。此前3 月11 日，公司和春华分别拟以2.4/0.6亿元对北京奥威特进行增资，增资完成后奥威特注册资本由2 亿元增加到5 亿元。

    剩余股权交割稳步推进，增资加码国内保健品市场。2016 年10 月，公司联合春华资本以5.84 亿美元（后调整为5.03 亿美元）收购北美保健品公司Kerr 公司80%股权，剩余20%股权由公司分三年收购5%/5%/10%股权。此次5%的股权交割为剩余20%股权的首次交割，但公司已对Kerr 按照80%股份并表，因此此次交割对公司业绩未有影响。北京奥威特主要负责Kerr 中国市场业务。

    2018H1 北京奥威特营业收入1.04 亿元，净利润303 万元，净利率2.9%，公司增资奥威特目的在于进一步扩展国内运动营养业务，尤其是线下渠道拓展及品牌投入，彰显对国内保健品业务发展信心。

    国内深度布局线下渠道，保健品业务有望保持高增。目前我国运动营养市场保持高增，根据欧睿数据，预计到2023 年仍将保持25%以上增速，肌肉科技在国内运动营养市场市占率约29%，位居第一。线上来看，2019 年1-2 月肌肉科技在阿里渠道实现销售额4960.9 万元，同增30.3%。线下来看，公司积极扩充经销商，预计到2019 年底保健品经销商有望达150 家，同时公司也积极联合经销商布局健身房和健身学院等渠道，当前公司已经与国内门店数量领先的健身房开展合作，通过签约教练、销售返点和门店活动多方式推广公司产品。此外，公司针对本土化需求加强产品创新，2018 下半年推出本土化改良的蛋白能量棒新品，渠道反馈良好，单品有望全年实现3000 万出货额。我们预计保健品国内业务将实现30%-40%的持续快速增长。

    大股东风险逐步落地，估值仍可修复。此前市场对大股东风险较为担忧，但从集团自身业务来看，集团盈利能力良好，现金流稳定，资产负债率从2016 年65.1%下降至2018Q3 的60.1%，毛利率和净利率分别从2015 年9.8%/1.6%提升至2018Q3 15.2%/2.7%。目前集团在齐星担保事件中所承担的责任已经履行，评级已恢复至AA+，融资渠道及资金状况正常，多种债券融资有序推进，银行整体授信提升。股权质押方面，目前大股东质押比例较高，后续股权质押比例有望降至70%以下合理水平，目前股价预警线风险低。我们认为，随着大股东风险担忧逐步落地，估值压制因素缓释，估值修复仍有望持续。

    盈利预测、估值及投资评级。公司双主业全年增长有望明显回升，国内运动营养市场仍处蓝海，加码线下渠道有望带来快速增长，海外市场历史遗留问题解决，积极调整渠道策略，全年向上改善确定性较高。我们暂维持公司2018-2020年EPS 分别为0.60/0.66/0.76 元的预测，对应PE 分别为16/15/13 倍。我们采用分部估值法，预计2019 年食用油板块利润2 亿元，给予今年15 倍PE，对应市值30 亿元，预计保健品板块利润3.1 亿元（考虑财务费用等影响），给予今年20 倍PE，对应市值62 亿元，合计市值92 亿元，整体对应19 年18 倍估值，上调目标价至12 元，维持“强推”评级。

    风险提示：食品安全风险、原材料价格上涨风险、渠道拓展不及预期。