江苏北人：深耕工业机器人集成 立足汽车零部件不断拓展下游

　　投资要点：

    　　工业机器人柔性焊接集成领域领先企业，私募股权与创投持股比例高。公司主要提供定制化的工业机器人集成生产线，处于工业机器人产业链上衔接本体与下游应用的关键节点，主要下游为汽车零部件生产等焊接应用场景，2018 年焊接工业机器人系统集成收入占比达88%。发行前，公司创始人朱振友先生（控股股东）、林涛先生分别直接持有公司30.43%/8.20%股权，朱振友先生通过文辰铭源（持有4.06%的合伙份额）持股1.77%；私募投资基金上海涌控投资/苏州工业园区创业投资分别持股9.65%/6.39%，其他私募股权或创投基金合计持股20.66%，其他19 名自然人合计持股19.78%。

    　　高研发投入支撑公司核心竞争力，连续五年业绩实现高速增长。业绩高速增长：2014-2018年，公司总营收从0.86 亿元增长至4.13 亿元，归母净利润从864 万元增长至4841 万元，CAGR 分别达到48%/54%。研发投入不断加大：在营收规模较小的2013-2015 年，公司研发支出占总营收比例从2.57%提升至5.55%，在营收规模较大的2016-2018 年，公司研发支出占总营收比例随之下降至3.07%，但金额不断增加，研发支出5 年CAGR64%。

    　　盈利水平相对稳定： 从2015 年开始，公司毛利率、期间费用率、净利率稳定在26%/12%/13%左右。现金流情况好转：2018 年经营性净现金流较去年同期+5918 万元，恢复至历史正常水平，较上一年明显好转。

    　　技术“高举高打”，公司面临巨大的进口替代空间与一定的毛利率提升空间。公司技术领先：

    　　公司自稳定性与精度要求高的汽车零部件行业焊接应用开始，依靠自身在柔性化、工艺应用、产线仿真、工控信息化、过程智能化等方面的核心技术优势，在航空航天、军工、船舶、重工等领域开展业务。科创板募投项目主要为智能化生产项目（2.25 亿元）、研发中心项目（6711 万元）提供资金支持，继续强化自身的核心技术优势，同时补充流动资金（7000 万元）。进口替代空间大：2017 年国内汽车零部件制造业固投达9911 亿元（同比+14%），焊接自动化等领域被ABB 工程、安川首钢等海外巨头占据。公司2018 年相关业务营收仅3.63 亿元，进口替代空间较大。公司毛利率仍有提升空间：公司2018 年工业机器人系统集成业务毛利率为24.43%，通用集成行业的A 股可比公司机器人（新松）2018年可比业务毛利率为36.40%、拓斯达2018H 可比业务毛利率为39.95%；汽车产业链的克来机电2018 年克来机电可比业务毛利率为35.72%，华昌达/三丰智能2018H 可比业务毛利率为19.11%/27.42%，公司毛利率相比而言仍较低，在规模扩展、下游扩张的基础上有一定的上升空间。

    　　公司选择适用预计市值不低于人民币10 亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则，我们认为宜采用可比公司PE 估值法。我们认为，公司工业机器人集成业务技术与模式已较为成熟，特别是汽车行业焊接自动化渗透率已经非常高，公司处于利用核心技术拓展下游应用的时期，与多数A 股上市的工业机器人集成商发展阶段接近，应采用可比公司PE 估值法进行估值。

    　　风险提示：汽车需求出现较大幅度下滑、工业机器人集成行业竞争环境恶化、公司下游领域拓展受阻。