奥瑞金(002701)：转让参股公司 优化产业布局

公司公告：公司全资子公司堆龙鸿晖以7850 万元将持有的纪鸿包装14.1%股权转让给中粮包装。本次转让完成后，公司将不再持有纪鸿包装股权。纪鸿包装将分别由中粮包装和纪鸿国际分别持股68.8%和31.2%。

    公司为中粮包装第二大股东，持股22.93%，本次转让纪鸿包装将有利于公司整合资源，优化产业布局。2017 年3 月公司与中粮包装收购纪鸿包装共计70%的股权；随后2017年8 月双方共同对纪鸿包装增资1620 万美元。2018 年11 月公司曾以285 万美元的价格出售3.7%股权给中粮包装；同月中粮包装与纪鸿国际增资纪鸿包装2000 万美元。纪鸿包装2018 年收入规模1.33 亿元，净利润742.93 万元，本次转让完成后公司将不再持有纪鸿包装股权，将对公司2019 年净利润产生小幅影响。

    多种融资手段并行，预计19 年财务费用有所提升。2016 年5 月公司发行5 年期15 亿元公司债（附第3 年末发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权），预计2019 年公司将偿还10.41 亿元并将剩余4.59 亿元的票面利率从4%调整至6.95%。叠加公司收购波尔亚太需支付约2.05 亿美金，预计公司会采取合适的融资手段来筹措资金。我们预计公司2019 年财务费用可能增加约5000-6000 万元，对净利润产生一定压力。按目前情况预计波尔亚太可能会在2019 年三季度末完成并表。

    两片罐：行业重回向上通道，盈利弹性显著。我们预期随着龙头持续集中整合、行业供需平衡，龙头将有更强的产业链议价权，促使两片罐价格回到正常水平。龙头此前盈利筑底，后期议价能力提升或原材料价格降低都有望带来较大盈利弹性释放。

    三片罐：大客户生产销售情况稳定，2018 重回销售高峰。大客户在17Q1 经历短期事件性冲击后，18 增速高达双位数，目前经营生产稳定正常，未来仍需持续关注事件后续进展。公司不断培育并与新客户深度合作，未来大客户风险有望降低，新客户贡献增量。与奶粉罐客户深度合作（包括飞鹤乳业等），采取厂中厂模式、不断提升配套服务能力，继续深化与优质客户合作。

    大客户优势明显，客群结构持续丰富化。公司收购波尔后将成为百威、可口可乐、青啤、燕京、红牛、东鹏特饮等多个饮料客户的最大供应商。随着湖北咸宁2.5 亿罐铝瓶罐与纤体罐工厂的建成投产，公司新增多个客户贡献业绩增量（包括百威、安利、脉动、爱洛等）。公司从客户成长初期开始培育、双方共同发展，增强合作黏性为未来放量做准备。

    此外，奥瑞金与波尔合并后将在多方面产生协同效应。1）客户协同：波尔湖北、波尔北京将补充公司在华中、华北地区标准两片罐产品的空白，波尔青岛将使公司加深与啤酒客户的合作，合并后公司将成为百威、青岛和燕京啤酒最大的两篇罐供应商；2）生产效率提升：各区域工厂整合融合后，各产线可专注生产单款产品，减少因换线所带来的效率损失；3）采购规模提升：公司对铝材的年采购量将达到20 万吨，提升对上游供应商的议价能力。

    短期利润受资金成本承压，原材料若下跌有望带来弹性。长期公司产业链话语权提升，盈利能力持续改善中！大客户经营稳定，同时积极开拓新客户，降低单一客户风险，新产能落地后有望带来增量。下游客户对产品质量和服务愈发看重，奥瑞金不断从设计、附加服务等方面入手提升产品附加值，打造综合包装解决方案提供商！随着未来金属包装对PET 包装逐渐取代、罐化率提升，行业整合恢复秩序，两片罐提价策略开始落实，行业盈利有望筑底反转。我们假设2019 年波尔亚太仅并表第四季度，且暂不考虑原材料下跌所带来的盈利弹性，维持公司2018 年EPS 为0.3 元的盈利预测，因并表波尔亚太进度不确定，以及公司剥离纪鸿包装和2019 年财务费用增加，我们下调2019-2020 年EPS 预测为0.35 元和0.43 元（原为0.4 元和0.49 元），目前股价（5.56 元/股）对应2018-2020 年PE 为18 倍、16 倍和13 倍，维持增持。