中国人保(601319)：投资与费用短期承压 未来将率先突围
投资与财险费用导致利润承压，人身险价值转型收效明显。1）2018 年，集团净利润135 亿元（YoY-19%），主要由于财险业务净利润负增长与总投资收益减少的双重影响：2018 年，财险业务净利润163 亿元（YoY-17%）、总投资收益421 亿元（YoY-14%）。具体来看，财险业务手续费支出和承保人员费用支出分别同比增长24%、16%，直接导致费用率同比+1.7%至36.5%，致使承保利润同比减少33 亿元至54 亿元。2）NBV 对冲投资负偏差，2018 年人身险EV 为793 亿元，较上年末+14%。NBV 与投资负偏差在期初EV 中分别占比9%、-4.6%。新单负增长32%，NBVM 同比+4pct 至26%，直接推动NBV 增长1%至62 亿元，对冲投资负偏差33 亿元，促使 EV 稳健增长。
财产险：保费稳增长，赔付控制不及费用支出和所得税影响，导致承保利润下滑，但仍持续实现承保盈利。2018 年财险保费收入3888 亿元（YoY+11%），综合成本率 98.5%（YoY+1.2pct），承保利润54 亿元（YoY-38%）。其中，赔付率62%（YoY-0.4pct）、费用率36.5%（YoY+1.7pct），费用率提升主要由于手续费支出和承保人员费用支出分别同比增长24%、16%。
1）车险保费平稳增长、承保利润下滑：车险2018 年保费收入2589 亿元（YoY+4%），在财险保费中占比67%，业务发展逐步平衡。从承保利润来看，赔付率小幅下降1.6pct 至57.2%，但费用端承压，费用率同比提升3.6pct 至41.2%，导致综合成本率同比提升2pct 至98.4%，使得承保利润同比下降53%至39亿元。经测算，18H2 费用率44.6%、赔付率55.5%，较18H1分别+6.7%、-3.3%。目前，费用竞争激烈、新车销量下滑，加之商车费改和报行合一的持续推行，渠道、定价和定损优势突出的龙头险企有望率先突出重围、持续实现承保盈利。长期来看，市场集中度有望进一步提升。
2）非车险高增，农险、责任险有望成为财险业务保费和利润的又一增长点：非车险2018 年保费收入1299 亿元（YoY+30%），在总保费中占比升至33%；承保利润15 亿元（YoY+300%），主要由于意健险扭亏为盈（由2017 年的-13 亿元增至2018 年的2亿元）、责任险承保利润同比翻倍、农险维持稳健。随着完全成本、收入保险的展开及法制建设的逐步完善，农险、责任险保费收入有望进一步增长，并持续贡献利润。
人身险：新单承压，期限结构改善助力价值增长。2018 年新单保费675 亿元（YoY-30%），续期保费411 亿元（YoY+58%）。新单保费中，期交、趸交新单分别189 亿元（YoY-10%）、485 亿元（YoY-38%），其中，个险、银保趸交分别同比下降90%、34%。高现金价值、低价值率的趸交占比下降，期交新单占比的持续提升（2018 年同比+7pct 至28%），将有力推动NBVM 改善，进而拉动NBV 与EV 平稳增长，并逐步形成续期拉动保费之势。
股票和基金投资浮亏影响总投资收益，2019 年将边际改善。2018 年，公司总投资收益率4.9%（YoY-1.1pct）、净投资收益率5.5%%（同比持平），总投资收益421 亿元（YoY-14%），主要由于以公允价值计量的金融资产之①处置损益、②公允价值变动损益及③减值分别同比减少72 亿元、9 亿元、15 亿元。考虑10年期国债到期收益率企稳回升（目前约3.15%）、权益市场触底反弹、非标资产收益率略有下降，我们假设上市险企2018 年有20%的非标资产和债券到期，同时假设债券收益率4.5 %、非标收益率7.1%、股票+股基收益率5%，人保2019 年总投资收益率可维持在5.3%以上，高于目前资金成本，仍可获得利差益。
投资建议： 短期来看，投资弹性和标的稀缺性支撑估值；长期来看，主要业务车险保费规模和承保盈利短期具有一定不确定性，非车险高增为新增长点。从分部估值来看，经测算，2019年1）人保产险净资产1546 亿元，集团持股68.98%；对标海外，给予财险业务1.2~1.3 倍PB，则人保产险估值约1299~1407 亿元。2）人保人身险EV 929 亿元，预计增速约15%左右且期限、价值转型持续推进，给予1.2~1.5 倍PEV, 则人身险业务估值约1115~1394 亿元。3）总投资收益率5.4%-6%。综上，预计公司2019 年合理估值区间为1.7-2 倍PEV。考虑到公司为A 股稀缺产险标的，且为次新股，估值或将在短期内高于2 倍。但目前2.5 倍PEV 仍然偏高，给予中性评级。
风险提示：市场波动，投资收益大幅下滑；商车费改持续深化，保费增长不及预期。
