启迪桑德(000826)深度报告：固废全产业链布局 雄厚股东背景助发展

固废全产业链布局，雄厚股东背景助发展。公司目前主营业务涉足固废处置、互联网环卫、再生资源回收利用、市政施工、环保装备及环卫专用车研发制造、水务等领域，环卫、再生资源、固废三足鼎立。2015年4月启迪科服成为第一大股东，清华控股变更为实际控制人，2017年8月定增完成后“清华系”的持股比例上升至34.74%。2019年3月公告，雄安集团和/或雄安新区管委会控股的基金与清华控股拟并列成为公司间接控股股东启迪控股的第一大股东。启迪桑德作为清华系的环保平台，清华系在环保技术、政府资源及资本方面均实力雄厚，再加上雄安新区管委会、雄安集团的支持，启迪桑德有望依靠雄厚的股东背景，在雄安新区生态环保建设领域获得较大的市场份额。

    打造互联网环卫产业群，环卫板块有望持续高速发展。目前全国环卫市场化率大约在15%左右。随着政府采购服务的职能转变，环卫市场化是大势所趋。公司自2014年起进入环卫行业并发展迅速，构建的以互联网环卫运营为核心的环卫云平台建设成效渐显，环卫一体化订单快速增长。截至2018年上半年末，在手订单近500份，总合同额365.02亿元。随着环卫规模不断扩大，管理费用有所摊薄，净利润率有望逐步提升。环卫产业板块未来有望形成基层环卫运营、生活垃圾分类、再生资源回收、城乡最后一公里物流、环卫设施广告、园林绿化、路灯道路维护管理、社区服务、环境大数据服务等增值服务融为一体的互联网环卫产业群。目前公司环卫市占率约10%，到2025年目标市占率要达到30%。

    再生资源“易再生O2O+产业园”模式加强板块盈利。再生资源板块实施“线上线下联动”战略：线下推进电废、报废汽车、危废、产业园区、深加工等实体产业发展，其中电子垃圾拆解是再生资源板块的核心业务，年资质拆解能力达2259万台，约占全国的25%，规模位居行业首位；线上不断优化易再生O2O平台，通过互联网方式解决物流和仓储环节，通过减少中间环节降低成本同时拉长产业链获得更多利润，板块盈利能力得以加强。

    投资建议：上调至推荐评级。预计2018-2020年EPS分别为0.90元、1.12元、1.44元，对应PE分别为15倍、12倍、10倍。2019年公司业绩增速有望回升，目前估值尚处于历史底部区域，上调至“推荐”评级。

    风险提示。市场竞争加剧导致毛利率下降，项目推进低于预期，业务拓展低于预期。