马钢股份(600808)：利润创新高 产品结构均衡夯实盈利稳定性

核心观点：

    备注：如无特殊说明，本文货币单位均为人民币元。

    一、2018 年业绩：归母净利润同比增44%创新高，加大研发力度导致期间费用大增

    2018 年马钢股份产钢1964 万吨、同比减少0.36%，钢材1870 万吨、同比增长0.54%。公司实现营业收入819.52 亿元，同比增长11.91%；归母净利润59.43 亿元，同比增长43.94%。2018 年，公司拟向全体股东每10 股派发现金红利3.6 元（含税），现金分红总额将达27.72 亿元，占当年归属于母公司净利润的比重为46.60%。

    盈利改善强于行业：2018 年公司吨钢毛利为650 元/吨，同比增长25%，增幅高于行业均值15.34%。研发费用大增削弱公司盈利水平：2018 年吨钢期间费用同比增24%，其中研发费用大增214%导致管理费用大增54%。

    二、2019 年计划及看点：粗钢产量同比小降2%，长、板材兼备龙头，产品结构均衡，分红率明显提升

    根据公司2018 年年报，2019 年公司计划产钢1921 万吨、较2018 年实际产量降2.19%。从历史数据观测来看，近3 年公司产量计划完成率均超99%。公司长、板兼备，已经形成独具特色的“长材、板材、轮轴”三大类产品发展格局，公司可根据市场更灵活的配置资源。另外，2017、2018年公司分红率分别为30.77%、46.60%，股息率分别为4.16%、8.85%，整体呈逐年上升趋势。

    三、投资建议：产品结构均衡夯实盈利稳定性，维持“买入”评级

    公司已形成独具特色“长材、板材、轮轴”产品结构，加快高端认证突破，努力扩大高附加值产品比重。预计2019-2021 年公司EPS 为0.72/0.78/0.81 人民币元，对应3 月22 日收盘价，2019-2021 年PE 为5.62/5.24/5.05 倍，PB 为0.93/0.82/0.74 倍。在2016~2018 年行业景气度向上周期内，马钢股份PB_LF 估值中枢在1.24 倍左右。公司长、板、轮轴兼备，产品结构均衡将夯实公司盈利稳定性，因此公司PB 估值理应修复到近三年估值中枢附近，即1.24 倍左右。以2019 年公司每股净资产4.40人民币元计算，公司合理价值应该在5.47 人民币元/股左右。对应于2019年3 月22 日H 股收盘价3.43 人民币元（按照当天港元对人民币中间价计算），A 股存18.66%的溢价。因此按照当前A、H 股溢价比例和汇率计算，H 股合理价值为5.41 港元/股。维持A、H 股“买入”评级。

    四、风险提示：宏观经济超预期下行；原材料价格超预期上涨侵蚀利润率；环保政策的不确定性；供给侧结构性改革进程低于预期。