三峡水利(600116):来水偏枯严重拖累业绩 “四网融合”获得实质进展

类别:公司 机构:上海申银万国证券研究所有限公司 研究员:刘晓宁/叶旭晨/王璐/查浩/邹佩轩 日期:2019-03-25

事件:

    公司发布2018 年年报。全年实现营业收入12.98 亿元,同比增长6.64%;实现归母净利润2.14 亿元,同比减少37.80%,符合申万宏源预期。

    公司发布重大资产重组预案。拟收购长电联合能源88.55%股权及长兴电力100%股权。

    投资要点:

    供电市场扩大提升营收规模,自发电比例下降致净利润大幅下降。公司2018 年积极完善供电体系,拓展下游用户,全年实现上网电量20.14 亿千瓦时,同比增长4.68%;完成售电量18.83 亿千瓦时,同比增长7.17%,均创历史新高。受益于金盆水电站和新长滩水电站于2018 年上半年投产发电,公司自发水电装机容量提高至 26.98 万千瓦。然而由于重庆地区来水严重偏枯,公司自有机组2018 年利用小时数仅为2654 小时,较2017 年同期减少2016 小时,2018 年全年完成发电量6.88 亿千瓦时,同比减少31.88%。公司净利润主要来源于自有机组,自发电量减少导致毛利率较低的外购趸售电大幅增加,公司2018年综合毛利率同比减少14.70 个百分点,归母净利润同比下滑37.80%。

    三峡集团持续增持公司股票,与新华发电签订《一致行动协议》,成为公司实际控制人。

    三峡集团继17 年增持公司股份后,18 年继续增持公司股权,截止目前通过旗下长江电力、长电资本、三峡资本合计拥有公司24.08%股权,与水利部持股比例仅差0.01%。2019 年3 月三峡集团旗下长电资本与新华水电签订《一致行动协议》,新华水电目前持有公司0.4%股权,含一致行动人在内,三峡集团共占公司股份24.48%,成为公司实际控制人。

    发布重大资产重组预案,重庆地方电网“四网融合”获得实质性进展。重庆地方电网除三峡水利外,还主要包括两江长兴电力、聚龙电力和乌江电力,均存在类似三峡水利的自有装机容量不足、外购国网电力价格较高的问题。2017 年三峡集团成立长电联合公司,顺利完成对重庆乌江电力、聚龙电力股权整合,重庆地方电网通过三峡集团建立股权联系。公司3 月24 日发布重大资产重组预案,拟通过发行股份、可转债及现金方式购买长电联合88.55%、两江长兴100%股权,同时募集配套资金不超过10 亿元,发行股份价格为7.42 元/股,发行数量待拟注入资产评估完成后确定。截至2018 年底,长电联合和两江长兴归母净资产分别为58.36、5.52 亿元,2018 年长电联合和两江长兴分别实现营业收入34.44、1.39 亿元,实现归母净利润2.82、0.08 亿元。重庆“四网融合”获得实质性进展,各地方电网有望加强合作,带来显著协同效应。同时,受益于未来电改持续推进,公司有望直接获得三峡集团的低价电源,盈利能力将大幅改善。

    盈利预测与估值:由于此次资产注入估值尚未完成,我们暂不考虑此次资产注入情况,受来水情况影响,我们下调公司2019-2020 年归母净利润至3.13、3.28 亿元(调整前为3.38、3.76 亿元),新增2021 年盈利预测为3.56 亿元,当前股价对应PE 分别为31、30、28倍。公司目前实际控制人已变更为三峡集团,有望多方享受电改所释放的改革红利,期待后续配售电改革进程加快,公司有望获取低价外购电释放业绩,维持“增持”评级。