双汇发展(000895)2018年财报点评:肉制品结构持续升级 疫情倒逼屠宰集中度提升

类别:公司 机构:东兴证券股份有限公司 研究员:刘畅/吴文德 日期:2019-03-25

事件:

    1、2019 年3 月16 日,公司发布2018 年年度财务报告,2018 年公司实现营业收入487.67 亿元,同比下降3.32%;实现营业利润63.47 亿元,同比增长14.42%;实现归母净利润49.15 亿元,同比增长13.78%。其中Q4 实现营收122.78 亿元,同比下降7.03%,实现归母净利润12.62 亿元,同比增长8.04%。

    2、2019 年1 月20 日公司公告称,拟向罗特克斯有限公司以每股20.34 元的价格发行19.75 亿股左右的股份,吸收合并母公司河南省漯河市双汇实业集团有限公司,进一步加强公司管理决策效率,优化治理结构。

    观点:

    屠宰业受非洲猪瘟影响增速下滑,肉制品业务改善明显。2018年公司实现营业收入489.32亿元,同比减少3.25%。分业务来看,公司18年屠宰业收入289.17亿元,同比减少4.90%,该项业务主要受非洲猪瘟的影响。2018年下半年,我国局部地区开始出现非洲猪瘟,猪肉价格急转直下。公司18年屠宰生猪1,630.56万头,同比上升14.27 %,增速较17年有所下滑。屠宰量增速下滑叠加猪价下滑,公司屠宰业务同比减少4.90%。肉制品业务方面,公司18年实现收入232.11亿元,同比增长2.44%,为15年来最快增速,成功扭转了17年的负增长态势。肉制品业务的改善与公司产品结构调整和新品的推出有关,公司18年推出了一系列更能迎合消费升级的新产品,淘汰低端产品。我们认为公司未来将重点集中在低温和中式肉领域发力,随着公司肉制品产品结构的不断优化,加之新品的大力推广,预计公司肉制品产销将显著提升,其毛利率有望持续改善,为公司带来新的利润增长点

    屠宰业毛利率有所提升,肉制品结构有望持续改善。2018年公司实现归母净利润49.15亿元,同比增长13.78%。利润的贡献主要来自屠宰业毛利率的提升,2018年屠宰业毛利率9.95%,较上年提升2.89%,毛利率提升的主要原因是公司屠宰的头均毛利上升。受非洲猪瘟影响,生猪跨省调运受限,公司利用自身产能布局和冷链优势,在价差区域之间进行调度,提升了公司屠宰头均毛利,18Q4公司头均毛利达84.74元,环比提升63%。另一方面,毛利率提升也与猪价下降,公司适度增加冻品储备拉低成本有关。

    肉制品的毛利率小幅降低0.21%至30.29%,其中高温肉制品上涨0.58%至31.57%,低温肉制品下降1.61%至28.08%。期间费用方面,公司销售费用率有所提升,较17年增长0.63pct。销售费用的上涨主因公司肉制品产品结构升级所致。我们认为,随着生猪出清和需求回暖,猪价或持续提升,公司毛利率在一定程度上将承压。未来随着猪瘟影响的淡化,毛利率亦将随之改善。

    猪瘟对公司业务影响短期存在不确定性,但中长期来看,行业产能有望逐步出清,公司市占率或进一步提升。目前受非洲猪瘟的影响,生猪跨省调运受限,短期来看,猪肉价格向上与屠宰价格呈现反相关,公司业绩或受到一定的影响。但中长期来看,非洲猪瘟将加速中小屠宰场的出清,未来公司市占率有望进一步提升。此外,公司在河南、湖北等17个省份拥有19个屠宰场,可以充分利用产能布局优势,实现订单在各个区域的调配,更好的保证公司收入和利润的增长。随着行业集中度的提升,公司屠宰业务有望受益,预计公司2019年屠宰头数达1700万头,2020年有望实现2000万头的目标。

    精简股权结构,加强业务协同。为顺应公司“调结构、扩网络、促转型、上规模”的发展战略,双汇发展以向双汇集团的全资股东罗特克斯有限公司发行1,974,764,104股A股为对价吸收合并双汇集团,交易后实际控制仍为兴泰集团。我们认为,双汇集团仅为持股型公司,不参与实际生产经营业务,因此公司通过此次股权精简,将大幅提高管理决策效率;同时,公司吸收合并与肉制品业务相关的调味料、生物环保、软件和财务公司将大大加强业务之间的协同效应,加强未来发展潜力。

    结论:

    我们认为,2018年公司营业收入同比下降3.32%,主要是本次在国内局部市场爆发的非洲猪瘟所导致的。随着非洲猪瘟影响的逐步淡化以及公司肉制品产品结构的升级,我们持续看好公司未来的发展。预计公司2019-2021年实现营业收入539.24亿元、599.11亿元和670.80亿元,同比增长10.20%、11.10%和11.97%,实现净利润57.28亿元、65.12亿元和74.51亿元,同比增长12.83%、13.69%和14.43%。EPS分别为1.68、1.92和2.21元,当前股价对应的PE分别为15.31x、13.42x和11.68x,首次覆盖给予公司“强烈推荐”评级。

    风险提示:食品安全问题,猪价超预期变动,爆发新一轮疫情等。