白云山(600332/0874.HK)：2018年净利YOY+67% 收购及投资收益贡献较大

结论与建议：

    公司业绩：公司2018年实现营收422.3亿元，YOY+101.6%,录得净利润34.4亿元，YOY+66.9%（扣非后净利21.3亿元，YOY+10.1%），折合EPS为2.1元。

    公司业绩处在业绩预告的下限附近，低于预期。其中公司2018Q4单季度实现营收123.6亿元，YOY+147.8%,录得净利润168.7万元，YOY-99.7%（扣非后亏损0.5亿元，2017Q4净利为0.6亿元）。公司拟每10股分红4.24元（含税）。

    并表增厚营收，原有业务增长较为稳健：全年来看由于并表医药公司及王老吉药业，公司全年共增厚营收203.2亿元，扣除后，公司原有业务实现营收219.1亿元，YOY+4.6%。其中大南药板块实现营收96.4亿元，YOY+23.6%，主要是受益于“两票制”政策使得抗生素类产品低开转高开以及中成药流感季提价以及金戈继续保持较快增长的推动；大健康板块实现营收94.9亿元，YOY+10.7%。从净利端来看，大健康业务录得净利8.5亿元，YOY+34.9%,另外公司2018年因收购医药公司、王老吉药业股权以及持有的一心堂公司、重药控股股权公允价值变动共增厚税前利润11.0亿元，对公司净利产生了较为积极的影响。

    控货及集中商誉减值和公允价值变动影响Q4单季净利，看好2019Q1业绩恢复：经过测算，公司Q4单季度原有业务营收为40.5亿元，YOY-18.8%，预计一方面是医药部分去库存及应对GMP车间改造产销减少，另一方面，王老吉的部分也未释放。从公司报表来看，公司2018年末合同负债为36.9亿元，YOY+128.4%，主要是公司王老吉春季铺货预收增加，预计将会在Q1释放，大南药部分在下游库存去化后出货也将得到恢复，另外考虑到公司大健康板块销售控费，多方面因素预计将会推动公司Q1净利端的增长。

    盈利预测及投资建议：我们预计公司2019/2020 年分别实现净利润30.4亿元/36.2 亿元，YOY 分别-11.7%/+19.2%（扣非后YOY 分别+20.5%/+22.8%），EPS 分别为1.87 元/2.23 元，A 股对应PE 分别为21倍/17 倍， H 股对应PE 分别为15 倍/13 倍。目前A/H 估值均相对合理，维持“买入”投资建议。

    风险提示：王老吉凉茶销售竞争加剧，南药板块销售增长不及预期