上海环境(601200)：业绩符合预期“2+4”业务越发完善

事件：

    公司发布2018 年年报。报告期，公司实现营业收入25.83 亿元，同比增长0.66%；实现归母净利润5.78 亿元，同比增长14.21%，符合预期。

    投资要点：

    洛阳项目投产带动焚烧项目处理量增加，竹园提标改造，水处理量略有下滑，整体营收平稳。报告期，在量的方面：1）固废处理：洛阳项目投产，公司2018 年累计上网电量19.43亿度，同比增长9.74%，入厂垃圾 637.16 万吨，同比增长 11.83%。2）污水处理方面：

    公司2018 年累计污水处理总量为5.68 亿吨，上年同期为6.75 亿吨，主要由于竹园水厂进行提标改造。盈利方面，公司承包及规划设计较上年毛利率提升9.7 个百分点，同时，由于竹园项目关闭折旧减少，其余水厂提效，吨水对应处理成本下滑，水的生产和供应板块毛利率提升7.03 个百分点。此外，公司由于焚烧厂迁厂获得补偿，该项目导致非经常收益较上年同期增加6390 万元，因此公司在报告期归母净利润增速高于营收增速。

    异地扩张仍在继续，“2+4”结构模式日渐成型。报告期公司业务持续拓展，1）生活垃圾：新增奉化垃圾焚烧发电项目（1200 吨/日）、上海天马生活垃圾末端处置综合利用中心二期（1500 吨/日）、漳州蒲姜岭生活垃圾焚烧发电厂扩建项目（750 吨/日）、金华市第二生活垃圾焚烧发电项目（3000 吨/日）。2）市政污水：新增成都温江城市污水处理厂三期（6 万吨/日）。3）危废医废：新增四川南充嘉源环保危废处置项目（6.6 万吨/年）、签订《宜宾市资源循环利用产业基地建设项目投资合作协议》，同时收购上海永程固废处理有限公司（技改后1.32 万吨/年）。4）土壤修复：中标上海市长风一号绿地场地污染地下水修复工程等8 个调查和评估类项目。5）固废资源化：新增松江区湿垃圾资源化项目（530 吨/日）、松江区建筑垃圾资源化处理工程项目（1800 吨/日）。可转债将助力公司跑马圈地。公司拟通过可转债募集21.7 亿，将助力5810 吨/日的固废处理产能落地。

    集团承诺2020 年以前，助力公司在污水、固废、危废等领域提升市场地位。上海城投集团旗下环境业务还包括：上海老港垃圾焚烧项目（已委托上海环境管理经营）；城投水务旗下拥有大量污水与污泥处置资产，持有竹园污水处理厂剩余48.31%股份；上海环境实业拥有上海固体废物处置中心，垄断上海医废市场。17 年3 月发布《上海城投（集团）有限公司关于避免同业竞争的承诺函》：“在约定情况下，3 年内将上海城投控制的环境类资产和业务注入上市公司”，未来有助于提升公司上海环保龙头地位，助力公司多业务发展。

    盈利预测及投资评级：参考当前项目推进进度，我们维持公司2019 年归母净利润盈利预测6.00 亿元，下调2020 年归母利润预测为7.23 元（原为7.57 亿元），对应19 年PE20倍，新增2021 年归母净利润预测7.64 亿元。公司作为上海区域龙头，积极外埠扩张，“2+4”架构逐步成型，维持“增持”评级。