王府井(600859)公司年报点评：收入增2%净利增67% 奥莱增长显著
投资要点：
公司3 月23 日发布2018 年报。2018 年公司实现收入267 亿元，同比增长2.38%，其中四季度实现收入75 亿元，同比增长2.68%，归母净利润12.01 亿元，同比增长66.95%，其中四季度增长8.75%，扣非净利润10.65 亿元，同比增长42.02%。摊薄每股收益1.548 元。此外，公司公布2018 年分红预案，拟10 派4.7 元（含税）；公布2019 年经营计划，预计收入286 亿元增7%。
简评及投资建议。
公司2018 年收入267 亿元增2%，同店增1.67%，归母净利12 亿元增67%，我们测算剔除1Q18 一次性利息收入和2Q17 合并调整影响，2018 净利增长21%，其中4Q 增9%。奥莱业务增长显著，次新区增长稳定，盈利能力改善。
1. 2018 年收入增长2.38%至267 亿元，奥莱业务增长显著。公司1-4 季度单季收入分别为71.5 亿元、60.5 亿元、60 亿元、75.1 亿元，同比增速分别为6.1%、-0.4%、0.6%、2.7%。
（A）分业态，百货/购物中心2018 年收入降0.1%至213.1 亿，其中4Q18 收入下滑2.1%至58.9 亿元；奥莱成为公司增长重要驱动力，收入增长8.5%至36.1亿，其中4Q18 收入增长9.64%至10.3 亿元；其他业务增长较快，收入增24.9%至17.9 亿元，其中4Q18 增长61.5%至6 亿元。
（B）分地区，华北、华中、华南、华东地区收入各降1.3%、1.4%、5.9%、12.3%，其中华东地区4Q18 略有改善，同比增长3.2%；西部次新区均稳定增长，西南、西北地区收入各增4.1%、2.8%；东北地区受新增门店和次新店影响，收入增幅最高，同比增长18.7%，其中4Q18 增长32.6%。
（C）分品类，百货业态中，女装、化妆、男装、珠宝、鞋帽为销售前5 类商品，在总销售中占比达到65%，全年化妆、运动、女装、钟表品类实现同比增长，其中化妆及运动品类增长较快，同比各增14%和10%。奥莱业态中，女装、运动、男装、箱包类别为销售前4 类商品，在总销售中占比达到94%，受健康生活理念影响，运动品类同比大幅上升，女装男装小幅下降。
2. 2018 年毛利率增0.5pct 至21.2%，华中/东北地区盈利能力提升。其中，1-4Q各增加0.3pct/0.9pct/0.4pct/0.5pct。分业态，百货/购物中心毛利率基本持平为17.5%，奥莱毛利率提升0.04pct 至10.8%，其他业务毛利率下滑5.9pct 至86.4%。分地区，除华中、西南、东北地区毛利率提升外，其他地区毛利率均有所下滑，华中和东北次新区毛利率提升明显，分别增加0.6pct、1.7pct。
3. 2018 年销售费率小幅下降，利息收入大幅增加。销售费用率降0.1pct 至10.9%，管理费用率3.7%，与上期持平；全年财务收益1.2 亿，其中一季度财务收益1.3 亿元，主要来自大额定期存单到期，而1Q17 财务费用为4853 万元。
4. 归母净利润增长67%，剔除非经常性影响，测算利润增长21%。其中，四季度归母净利润增8.8%至2.1 亿元。2018 年营业利润增长30.1%至16.3 亿元，利润总额增长34.9%至17 亿元，扣非净利润增长42%至10.7 亿元。我们测算若剔除1Q18一次性利息收入和2Q17 合并调整，估计全年归母净利增长21%。
5. 门店拓展继续推进，西南、西北仍为展店重点。①开店1 家，长春赛特奥莱12.30对外营业。②签约2 家，18 年承租西宁大象城部分物业，租赁面积5.1 万方，租期19 年，预计2019 年开业；承租成都三利购物中心部分物业，租赁面积8 万方，租期20 年，预计2021 年开业。③拟购买物业1 家，公司计划以不超过3.9 亿元现金购买鄂尔多斯王府井6.2 万方租赁物业。④关店4 家，北京大兴店物业方转型，10.8闭店；重庆解放碑店物业到期，10.8 闭店；贵州国晨店物业到期，9.30 闭店；厦门嘉禾店10.8 闭店转型。
维持对公司的判断。公司共51 家门店，覆盖全国七大经济区域、21 省、31 市，总建筑面积265 万平米，是A 股为数不多的全国化布局的百货公司，治理结构优化，业态布局上向购物中心和奥特莱斯进行创新，商品运营上向深度联营、自营及自有品牌发展，主力店夯实基础，次新店贡献利润弹性。
更新盈利预测。预计2019-2021 年净利润各12.1 亿元、13.6 亿元、15.7 亿元，同比增长0.6%、12.7%、15.3%，剔除1Q18 一次性大额存单利息收入影响，预计2019 净利润增速10.2%，EPS 各1.56 元、1.75 元、2.02 元。公司目前股价17.3元（2019.3.22），对应2019 年PB 1.2 倍，对应2019-2021 年PE 各11 倍、10 倍、9 倍，处于行业较低水平。考虑到公司作为A 股全国性百货龙头，在商品、客户能力建设及业态创新等转型的进展及效果，以及具有推进行业整合的能力与机会，参考同业公司估值水平，我们给予2019 年净利润14-16 倍PE，则对应合理价值区间21.79-24.91 元，给予“优于大市”评级。
风险提示：新店培育期拉长；竞争压力风险；转型进展及效果低于预期。
