恒邦股份(002237)：不止于传统冶炼的贵金属黑马

黄金冶炼行业优质企业，不止于传统加工

    市场对公司的传统认知是普通的黄金冶炼企业，以加工费为主要利润来源，利润弹性和看点有限。而我们认为，公司的看点不在加工费而在于回收率，公司凭借强大的贵金属冶炼技术实力专注从事复杂金精矿的处理，高金属回收率与低原料折扣系数之间的差额保证了公司的利润体量和弹性。此外随着黄金冶炼行业对湿法工艺的限制，公司作为优质火法环保企业或明显受益于行业格局的变化。公司多个项目或在2019-20 年集中投产，成长性较佳，若大股东变更完成也将利好公司长期发展。我们预计公司2018-20年EPS 分别为0.44/0.51/0.59 元，给予公司增持评级。

    难处理矿冶炼技术全国领先，高回收率带来利润弹性

    凭借技术优势，公司得以专注于复杂金精矿处理，保证高回收率的同时依靠较低的原料折扣获取较高盈利能力和利润弹性。公司冶炼金年产量达到14 吨左右，且回收率与原料价格折扣之间的差额较为可观。综合考虑公司本部约1.4 吨/年的自产金以及较好的成本管控能力，公司黄金矿山加冶炼整体的利润对金价弹性明显，从数据上看不弱于其他优质矿山企业的自产金利润弹性。

    公司成长性较好，未来业绩有望稳步增长

    公司的经营理念是在冶炼中对原料中的各类金属进行综合回收提取，2017年后投资的湿法冶炼废渣处理和小金属两个项目均在18 年下半年投产，为公司贡献了金银和小金属增量，并且由于这部分增量金属在原料中多不计价，公司两个项目利润增量可观。此外公司也积极开拓上下游业务，2018年末收购建德铜矿，增厚利润的同时加强了自有金属保障能力。远期来看，公司高纯金属材料、阴极铜项目、辽上金矿扩产也有望贡献盈利增长点。我们认为公司成长性良好，未来业绩有望迎来持续增长。

    环保税变革之下，优质黄金冶炼企业价值有望重估

    2018 年起黄金冶炼行业迎来重大变革，矿山和冶炼企业的格局或因环保而变化。当前我国超过60%的黄金冶炼产能涉及氰化钠湿法处理工艺，氰化物冶炼尾渣由于其对环境的重大危害性已被归类为危险废物。2018 年1 月起执行的环保税法中明确规定，排放危险废物需缴纳1000 元/吨的环保税。对于行业内大量缺乏氰化物无害化处理工艺的小型冶炼企业来说，其生产成本将增加接近30 元/克金，直接面临亏损关停。环保重压下清洁冶炼产能对矿山企业话语权有望提升，或在原料端获得更有利的折扣。公司超过80%的产能为先进火法产能，作为优质冶炼企业有望得到价值重估。

    经营向好态势已成，给予增持评级

    考虑到公司多个项目将在2019 年及之后陆续达产，我们预计公司业绩将逐步提升，预计2018-20 年公司EPS 将分别为0.44/0.51/0.59 元。根据金银铜铅冶炼行业可比公司19 年23.85 倍的PE，我们给予公司19 年22-24倍PE，对应股价目标区间11.15-12.16 元。我们给予公司增持评级。

    风险提示：金属价格下跌、公司生产不达预期、成本大幅上升等。