恒华科技(300365)公司动态点评：泛在电力物联网加持 高增长依旧可期

事件：公司于2019 年3 月21 日晚发布2018 年年报，2018 年度实现营业收入118,392.21 万元，同比增长38.35%，实现归母净利润27,162.94 万元，同比增长41.30%，实现扣非后归母净利润26,283.22 万元，同比增长41.36%。此外，公司同时发布了2019 年一季度业绩预告，预计2019 年一季度归母净利润同比下降0-20%，我们对此点评如下：

    新电改向纵深推进，国家电网、南方电网大力推动泛在电力物联网，公司设计板块业务有望提速，配售电业务将持续发力。2018 年公司具有传统优势的设计板块业务收入47,925.41 万元，同比增长2.08%，保持稳健发展态势；得益于国家现代配电网建设的持续推进，公司基建管理版块平稳增长，实现营业收入25,282.38 万元，同比增长19.65%；随着新一轮电力体制改革各项政策的逐步落地，配售电版块业务增长迅速，实现营业收入39,678.56 万元，比上年同期增长166.56%，该板块占整体收入的比例从2017 年的17.39%大幅提升至33.51%。2019 年，随着国家电网在新建35kV 及以上输变电工程全面应用三维设计的行业趋势、新一轮电改的不断向纵深推进以及国家电网、南方电网对泛在电力物联网的大力推动，公司的三维设计服务市场规模将有望迎来快速增长，基于泛在电力物联网技术的多能互补、协调供应的综合能源建设解决方案以及面向增量配电园区提供的配电网代运维、综合能效服务将继续保持强劲的增长态势。此外，公司将2019 年的归母净利润增长目标设定为30%-50%区间，中枢值40%对应38,028.12 万元。2019 年一季度虽然预告归母净利润下滑0-20%，但是公司收入季节性很强，一季度净利润占全年比例小（2016-2018 年分别仅为2.37%、3.18%和3.64%），在当前行业政策催化、电网公司加码智能化投入的背景下，一季度的预期下滑对全年的盈利能力不具有太大的指导意义。

    三大费用率小幅收缩，股权激励促进人均产能持续提升。公司2018 年三大费用延续了收缩态势，同比下降0.51 个pct 至16.35%，其中财务费用率下降明显，同比降低0.91 个pct 至0.27%，销售费用率下降0.46 个pct至3.26%，仅管理费用率相比提升0.86 个pct 至12.82%，其中2,380.73万元的股权激励费用是主因。公司整体毛利率43.25%，同比下滑约1 个pct，净利率水平23.01%，呈现出U 型态势，ROE 为16.12%，基本稳定。

    2018 年末员工数为1,136 人，比2017 年末仅增加10 人（0.9%），但是人均收入从2017 年的76.00 万元提升至104.22 万元，增幅37.13%，人均净利润从17.06 万元提升至23.98 万元，大幅增长40.54%。同时，公司在2018年推出了《限制性股票激励计划》，当期计提期权费2,380.73 万元，激励制度的推出有力带动了人均产能的快速提升，我们预计2019 年可能还将产生约3,000 万元的股权激励费用。

    现金流同比改善，未来需关注应收账款回款力度。2018 年公司实现经营性净现金流-3,413.17 万元，同比增加599.64 万元，约14.94%，企业自由现金流（FCFF）约1.12 亿元，为2014 年至今的首次年度转正，且货币资金为7.08 亿元，对短期负债的覆盖率达到339.31%。2018 年末应收账款账面余额10.31 亿元，应收账款周转率为1.37，其中账龄为6 个月内的应收账款占比约53.83%，相比2017 年末的数据56.64%略有下降，账龄为7-12 个月的应收账款占比为11.39%，比2017 年末的数据18.24%也有下降，而账龄在1-2 年的应收账款的比例达到24.76%，比2017 年末数据18.92%提高明显。虽然公司的客户多数为电网及相关企业，其实力雄厚、信用良好，但是我们依然需要密切关注账龄为1-2 年、2-3 年的应收账款的未来回款情况。

    我们预测公司2019-2021 年分别实现营业收入15.72 亿元、20.11 亿元和24.68 亿元，实现归母净利润3.81 亿元、5.29 亿元和6.77 亿元，公司当前股价对应的PE 分别为30X、21X 和17X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：电网投资进度不及预期；电改推动进度不及预期；应收账款坏账风险加剧；客户拓展不及预期；竞争加剧，产品竞争力下降。