天目湖(603136):民营景区龙头 战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”

类别:公司 机构:国盛证券有限责任公司 研究员:焦俊/何富丽 日期:2019-03-22

公司是A 股民营景区运营类上市公司,主营景区、温泉运营与酒店业务,实际控制人孟广才持股51.45%,股权相对集中。管理团队多为创始股东,管理及市场经验丰富。

    天目湖存量业务已到达成熟阶段,年均业绩增长可达20%。我们预计存量业务业绩释放可保持近20%的年均增速,其中人流增长及客单提升年均约8%,规模效应年均约8%、费用优化年均约2%。公司16/17/18 年营收为4.22/4.61/4.89 亿,分别同增-0.27%/9.22%/6.24%;16/17/18 扣非后归母净利润为0.68/0.83/0.94 亿,分别同增31.35%/21.90%/12.29%。18 年Q4 单季公司进行景区维护、提升员工工资,导致净利大幅减少(单季仅0.03亿利润,同比下滑48%),一次性事件影响有限,未来公司将重回增长。

    收入以大景区业务为主,占比达74%。二次消费占比逐步抬升,逐步摆脱“门票经济”。公司18 年按行业分类大景区/酒店/旅行社/其他分别贡献营收3.61/0.95/0.12/0.21 亿,分别占比74%/19%/3%/4%。按产品分类山水园/南山竹海/温泉/水世界/酒店/旅行社分别贡献营收1.60/1.29/0.55/0.17/0.95/0.12/0.21 亿,占比为33%/26%/11%/3%/19%/3%/4%。门票收入占大景区营收低于50%、占全部营收约25%,公司已逐步摆脱“门票经济”。

    募投项目2.4 亿,御水温泉二期预计19 年底投运,预计2020 年增厚业绩约3500 万。新项目专注高端客户,预计客单价2500 元以上(原有业务客单价300 至500 元)。温泉二期项目总投资2.40 亿(IPO 募资2.06亿),预计19 年12 月竣工并投运,新项目主打高端市场,成熟期年化营收约8322 万、年化税后利润约3780 万。我们预计2020/2021 年有望贡献营收7313/8115 万,贡献税后利润3484/3926 万。

    可转债项目3.22 亿,拟建设观光电车并升级索道,保守估计2021 年增厚业绩约4500 万。山水园观光电车和南山竹海索道升级项目总投资3.22 亿(可转债拟募资3 亿),保守估计2020 年底两项目建成,成熟期年化税后利润约5348 万。我们预计2021 年观光电车/索道升级项目分别贡献税后利润3094/1452 万,有望合计贡献税后利润4546 万。

    战略聚焦“轻奢休闲游目的地运营商”,逐步实现从1 到N 异地扩张。一二线城市周边缺乏优质休闲游产品,市场空间巨大。游客中高端休闲游需求日益提升,但市场缺少轻奢型产品供给,携程网显示北京/长三角/珠三角地区客单价超过2000 元的周边游产品数量占比分别近为2.36%/2.07%/2.97%。天目湖深耕单一景区的能力已得到验证,未来将有望成为轻奢休闲游目的地运营商,实现从1 到N 扩张。

    公司现金流优于同业、预收账款占比高,安全边际明显。盈利能力强、资产负债率低,未来扩张潜力大。公司经营现金流/扣非后归母净利持续高于2倍,18 年预收/营收达7.5%,业绩质量高于同业。公司ROE 持续高于13%,18 年ROA 升至9.2%、资产负债率降至20.2%,考虑长期借款利率不足5%、远低于ROA 水平,长期扩张潜力大。

    盈利预测与投资建议:买入评级。预计公司19-21 年扣非后归母净利为1.29/1.87/2.66 亿,增速为37%/45%/42%,CAGR 44%,对应PE 为23/16/11倍。考虑公司扩张的成长性与较强的安全边际,我们认为其19 年合理市值52 亿、目标价64 元,对应PE 估值40 倍。首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险提示:景区门票及索道收费标准受限的风险、不可抗力风险、特许经营许可续期风险、安全性风险、宏观经济波动风险