中国石油(601857):油价温和上行 业绩或持续改善

类别:公司 机构:中泰证券股份有限公司 研究员:商艾华 日期:2019-03-22

事件:公司发布2018 年年度报告,报告期内,公司实现营业收入为23535.88 亿元,同比增长16.75%;实现归属于上市公司股东的净利润为525.85 亿元,同比增加130.71%;实现归属于上市公司股东的扣非净利润为661.95 亿元,同比增加147.20%。EPS 为0.29 元/股,经营性现金流量净额为3515.65 亿元,加权平均净资产收益率为4.4%。

    18Q4 业绩受到油价大跌拖累。根据公司公告,预计2018Q4 实现归母净利为44.64 亿元,而公司2018Q1-Q3 实现归母净利润分别为101.50 亿、169.36亿和210.35 亿,业绩环比将大幅下跌。主要的原因是(1)油价大跌:根据wind 资讯,2018Q1-Q4 布伦特原油均价分别为67.31/74.92/75.91/59.32 美元/桶,2018 年Q4 油价大幅下跌导致上游板块盈利降低,同时油价下跌预计将导致公司产生一定库存损益。(2)油价下行周期化工板块盈利趋弱:根据我们的测算,2018Q1-Q4,石脑油综合裂解价差分别为149/94/93/50 美元/吨,18Q4 裂解价差明显收窄,主要的原因是在油价下跌通道中,产品需求趋弱叠加成本塌陷,导致产品价格下行程度高于成本下行,导致价差收窄。(3)资产减值拖累业绩:根据公司公告,4 季度公司共进行资产减值344.27 亿元,其中存货跌价损失40.8 亿、固定资产及油漆资产减值损失266.6 亿,油价下跌导致的库存损益和油气资产减值是主要的来源。

    原油有望迎来短周期供需共振,油价或温和上行,公司盈利或持续改善。此前,由于受到美股大跌引发需求担忧、供给端减产不确定性等多重因素压制,布油价格一度触及50 美元桶,油价深跌。随着市场预期我国宽货币或向信用端逐步传导,市场预期需求增速或未必大幅下滑、美股反弹、OPEC+如期超额减产等多因素提振,油价已从底部大幅反弹近42%。短周期来看,原油市场或迎来供需共振,油价或持续温和上行。供给端:OPEC 可能延长减产协议。 OPEC 和俄罗斯等非OPEC 产油国承诺自年初开始减产120 万桶/日,以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4 月17-18 日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求,减产协议可能延长。(2)需求端:我国需求旺盛,美国二季度开始迎来需求旺季。 2019 年头两个月,全球最大进口国——中国——的原油使用量较上年同期增长6.1%,达到创纪录的1268 万桶/日,仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季,美国炼油厂开工率仍旧不高,或于2 季度开始迎来开工率上行,原油需求环比上升。库存端,由于供需短周期共振,我们预计美国商业原油库存或处于去化周期,原油价格仍将处于温和上涨态势。在油价已历经大幅反弹,且处于温和上行趋势下,公司上游板块利润对于油价具备高弹性,我们通过两种维度测算其业绩弹性:(1)在不考虑成本提升情况下(仅考虑资源税),根据我们测算,布油每涨10 美元,公司上游板块可增加净利润428 亿;(2)考虑成本上行,我们预计布油价格分别为55/65/75/85 美元/桶时,公司该板块经营利润分别为136/208/658/1022 亿元,上游板块业绩弹性显著。

    资本开支仍在加大,仍需保障国家能源安全。根据公司公告,公司预计2019年资本开支将达到3006 亿元,同比增长17%,基本持平于2018 年的增速,公司资本开支并未因去年4 季度油价大跌而降低。从资本开支的细分来看,其中探勘和生产2282 亿(+16%)、炼油和化工288 亿(154%)、销售146 亿(-14%)和天然气与管道178 亿(-33%)。公司资本开支的方向集中于上游原油探勘和生产、中游炼油和化工环节。上游资本开支加大,有望保障我国原油生产,降低原油对外依存度,保障国家能源安全。

    天然气板块业绩大增,气价或进一步带来业绩弹性。天然气行业于2016 年迎来行业拐点,已步入快速发展的黄金十年。在“煤改气”政策和气价市场化不断推进的带动下,行业未来有望维持10%以上增速增长,需求的高增带来行业长期景气向上。2018 年,公司天然气与管道板块实现经营收益255.15 亿元,同比增长62.6%,该板块业绩增速实现高增。核心的原因在于国内气价和销量提升,而进口气仍旧拖累该板块的业绩表现。2017 年和2018 年,公司天然气进口气亏损分别为240 亿元和249.07 亿元,2018 年亏损较2017 年增加9 亿元,主要是进口气成本高且居民用天然气价格弹性较低,导致亏损。随着我国对于天然气价格的逐步理顺,居民用天然气价格开始具备弹性,进口气板块有望减亏。

    盈利预测与投资建议:我们预计2019-2021 年公司实现归属于母公司净利润为538.18、589.00、711.87 亿元,同比增长 2.35%、9.44%、20.86%;对应EPS 为 0.29、0.32、0.39 元,对应PE 分别为27 倍、24 倍和20 倍。

    风险提示事件:油价大幅下行的风险、产品价格大幅下行的风险。