白云山(600332)：阶段性调整影响短期业绩 总体趋势未变

事件：18 年报，公司营收422.3 亿元，同比增101.6%；净利润34.41 亿元，同比增66.9%；扣非后净利润21.31 亿元，同比增10.1%；EPS：2.12 元。拟每10 股派4.24 元。

    核心观点：

    1、公司业绩略低于预期，王老吉药业调整等阶段性因素影响大：18 年公司非经常性损益高达13.09 亿元，对总净利润贡献大，主要包括收购医药公司30%股权，收购王老吉药业48.05%股权，一心堂股权投资分别增加公允价值8.26/1.71/2.55 亿元，以及政府补助2.43 亿元等。剔除此类影响，公司四季度扣非后净利润由17 年的4.9 亿元降至亏损5035 万元，导致全年扣非后净利增速较低，主要包括三方面因素，一是，年底销售调整，库存控制推动高质量发展，以及研发费用等投入增加；二是，王老吉药业股权收购完成后短期经营调整；三是，医药公司年底商誉减值1.18 亿元。事实上，渠道反馈公司春节以来医药缺口已经补回，红罐王老吉与绿盒王老吉旺季销售均取得不错成绩，而且控量挺价活动稳步推进，短期业绩干扰因素得到解决。此外，公司18 年经营性现金流净额同比增加184.5%，四季度单季贡献尤其突出，预计与王老吉等预收款大幅增加有关。

    2、大健康板块：王老吉量价齐升趋势明显，看好控费稳价下的盈利持续提升。去年公司大健康板块收入94.93 亿元（+10.7%），总净利润6.85 亿元（+9.9%），主要包括王老吉大健康（红罐为主），王老吉药业（绿盒所在公司）两块。同期，王老吉大健康公司收入94.64 亿元（+10.38%），净利润8.51 亿元（+34.8%），净利润率提升1.6pct 至9%，总体表现在市场预期内。虽然下半年广告宣传等投入增加，但年底开始控费稳价效果明显，而且近期王老吉与竞品均持续推动价格向上提升，看好公司王老吉净利润逐步向15%以上提升。同时，王老吉药业前三季度计入长期股权投资，确认投资收益9421 万元，9 月11 日完成收购后至年底期间收入与净利润分别为8362 万元、负1.58 亿元，主要是年底收购完成后内部短暂性调整，导致大健康板块利润低于预期。春节作为王老吉以及部分药品销售旺季，我们判断一季度王老吉药业将得到恢复，整个大健康板块将继续发力。

    3、大南药板块：总体销售稳步推进，盈利持续提升。去年本板块收入97.96 亿元（+23.67%），总净利润13.59 亿元（+25.14%），净利润率提升0.16pct 至13.88%。其中，中成药收入下滑1.69%，化药收入增长49.08%，表现差异大与整体医药政策环境变化以及公司内部销售动态调整有关。但是在原材料成本上涨等背景下，大南药板块利润相比收入仍能实现更快增长，与内部产品结构优化，效率提升密不可分。而且公司最大单品枸橼酸西地那非片去年收入6.6 亿元，同比增长17.7%，持续放量。展望19 年，公司通过大单品培育以及效益持续优化，预计大南药利润仍能保持双位数增速。

    4、大商业板块：医药公司盈利提升仍有空间。本板块去年收入228 亿元（+425%），总净利润1.93 亿元（+279%），这主要是因为公司5 月31 日开始并表医药公司。实际上，公司大商业板块包括两部分，一是，此前一直进入合并报表的批发零售业务，包括进出口公司、采芝林以及零售药店等，17 年总净利润5106万元，去年因政策调整出现下滑，表现不佳；二是，医药公司去年全年收入357.6 亿元，总净利润3.08 亿元，净利润率同比提升0.15PCT 至0.86%，6 月公司按照80%股权进行并表。虽然受药品招标限价以及两票制等影响，医药公司业绩未达到此前预测值，计提商誉减值1.18 亿元，但是盈利能力优化效果显著，预计可提升至1%以上。

    5、盈利预测与估值分析：预计公司19-21 年净利润分别为30/36/43 亿元（18 年公允价值变动大导致19 年业绩下滑），对应估值分别为21/17/14 倍，维持“强烈推荐”评级。

    6、风险提示：1）王老吉、金戈等销售不达预期；2）竞争加剧导致王老吉利润率提升受阻；3）食品药品安全问题；4）医药政策风险。