国轩高科(002074)深度报告：铁锂景气度恢复 成本导向下公司价值再发现

核心观点：

    电动车车型销售结构最终将向菱型演绎

    展望2019 年，整车销量结构将从沙漏型向菱型开始逐渐过渡，行业共识性的“高端更高端，低端更低端”的车型逻辑在销量结构的层面是一个将逐渐被证伪的逻辑，当前已经公布的1、2 月份的整车销量结构来看，最低级的A00 级车占比快速下滑至30%左右，行业销量结构将向中端车型300-400 公里续航里程的A0车型聚集。长期来看：我们拿已经相当成熟的传统油车来进行对比，油车的销量结构中，相对中端的A 级车占比高达60%+，这将是我国电动汽车乘用车长期发展的一个可比结构，由此可见，随着电动汽车技术的成熟，存在一个A0 级车向A 级车升级的过程。

    电池是降本要素，磷酸铁锂性价比凸显

    方型磷酸铁锂电池的综合电芯原材料单位成本为283.29 元/kWh，再加上pack成本、人工+制造费用，铁锂全成本大概为600+/kWh，方形三元（523）综合电芯原材料单位成本为441.65 元/kWh，全成本为782.62 元/kWh，方形三元（811）全成本为771.75 元/kWh。磷酸铁锂电池的成本较三元电池低。从远期来看，我们预计方型磷酸铁锂电池综合电芯原材料单位成本218.02 元/kWh，全成本为558.99 元/kWh，而方形三元（523）全成本为672.88 元/kWh，方形三元（811）为634.76 元/kWh，磷酸铁锂价格仍具有一定的成本优势。

    公司自始至终主打磷酸铁锂路线，投资价值有待再发现

    公司作为国内最早从事新能源汽车动力锂电池自主研发、生产和销售的企业之一，拥有雄厚的技术实力和丰富的产品开发经验。公司现有研发人员1500余人，硕博比达到70%。截至2018 年底公司已具备产能14GWh，2019 年底产能将达到20GWh。随着乘用车领域磷酸铁锂部分替代三元市场份额，公司投资价值有望得到市场重估。

    盈利预测与估值：

    我们预计公司2019、2020 年分别电池出货量10GWh 和16.5GWh；对应EPS分别为0.88、0.99 元。给予公司2019 年30 倍P/E，对应目标价26.4 元/股，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

    风险提示：

    新能源汽车补贴政策出现调整，新能源车销量不达预期；电池价格与上游原材料价格出现波动，电池价格下降速度远超成本降幅，影响公司业绩增速。