大亚圣象(000910)：业绩增长稳健的低估品种

投资要点

    公司发布2018 年年报：期内实现营收72.61 亿（+3.02%），归母净利7.25亿（+9.95%），扣非净利7.11 亿（+10.15%）。其中Q4 单季实现营收21.51亿（-3.08%），归母净利2.83 亿（-4.46%），扣非净利2.77 亿（-4.6%），业绩基本符合预期。

    收入稳定增长，产能稳健布局。报告期内木地板收入50.47 亿（+2.34%，占比营收69.50%），毛利率41.95%（+0.71pct）；人造板收入19.1 亿（+9.11%，占比营收26.37%），毛利率提升1.48pct 至22.76%。全年公司内销收入62.63 亿（+5.92%），外销受贸易战影响下滑11.20%至9.54亿。报告期内公司50 万立方米刨花板项目陆续量产，截至期末公司人造板产能达 185 万立方米，木地板产能 5300 万平米。期内子公司大亚人造板集团实现营收17.78 亿（+6.50%），净利润4.24 亿（+2.24%）；圣象集团营收50.59 亿（+0.98%），净利润2.80 亿（-2.62%），盈利水平保持稳定。

    客户渠道实现多元化整合，品牌建设精准深入。18 年公司前5 大客户销售额合计6.73 亿，占全年营收9.32%（-1.16%），客户覆盖更为分散，同时与以万科、保利、碧桂园等为核心的大型地产客户合作不断深化，全年工程类地板销售量同比增长40%。公司还推出全新“圣象”品牌，提高主流媒体广告投放力度，产品促销活动贯穿全年，品牌竞争力凸显。

    毛利率有所提升，净利率小幅提高。18 年公司毛利率36.42%，较同期增长0.88pct。期内公司三费率23.86%，较去年同期增加0.41pct，费用控制相对稳定。具体来看，销售费用率13.19%（-0.27pct），管理费用率10.57%（+1.38pct），财务费用率0.09%（-0.71pct），系利息支出减少、汇兑收益增加所致。全年公司归母净利率9.99%，较同期增长0.64pct。

    营运周转能力稳定，现金流略有承压。期末公司应收票据及账款8.75亿，较期初减少0.48 亿；应收账款周转天数36.83 天，较同期增加1.58天。期末公司存货17.50 亿，较期初增加6.89%，其中原材料3.99 亿（较期初增0.08 亿），库存商品10.81 亿（较期初增1.02 亿）。存货周转天数132.08，较去年同期小幅下降1.62 天。期内公司经营性现金流净额10.03 亿，较去年同期减少15.63%。

    盈利预测与投资评级：作为地板的绝对龙头，公司18Q4 虽然零售业务承压，大客户渠道销售表现亮眼。随着精装房大势所趋，看好公司B 端份额持续提升。我们预测19-21 年公司实现营收78.79/82.75/87.26 亿元（+8.5%/+5.0%/+5.5%），归母净利8.16/8.87/9.49 亿元（+12.5%/+8.8%/+7.0%）， 当前股价对应PE 为9.12X/8.38X/7.84X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，房地产短期承压，原材料价格波动