大亚圣象(000910)2018年报点评：品牌和渠道优势凸显 业绩持续平稳增长 价值低估

公司公布18 年报：公司营业收入72.61 亿元，同比增长3.0%，基本符合预期，归母净利润7.25 亿元，同比增长10.0%，略低于市场预期，但完全符合我们年报前瞻中10%的增速预期。18 年扣非后归母净利润7.11 亿元，同比增长10.2%。现金流：18 年经营现金流净额为10.03 亿元，同比减少15.6%，1）现金流与净利润基本匹配，并且仍保持每年超过10 亿元的现金流净流入；2）单季现金流同比增长从18Q2 至18Q4 逐步改善。18Q4单季：收入21.51 亿元，同比减少3.1%，归母净利润2.83 亿元，同比减少4.5%。公司2018 年整体保持稳健态势，收入在地产承压的外部环境下仍保持正增长，利润端各项指标与17 年相比保持平稳；公司作为地板行业的头部品牌，有望在大家居行业的发展中不断强化自身品牌和渠道优势，从而取得长期可持续的成长。

    地板：发挥圣象品牌和产品优势，工装板块发力成为业绩亮点。18 年公司实现地板业务收入50.47 亿元，同比增长2.3%。1）工装取得40%以上增长，大客户拓展有条不紊：公司18 年工装板块地板销量我们估计约为1200 万平，同比实现高增长，并且大客户数持续增加，目前公司拥有约82 家大客户资源；由于圣象在品牌方面具有较强的消费者认知度、产品方面质量可靠且规模优势显著，因此工装业务持续发力，为公司整体收入规模增长贡献明显增量。同时，我们预计公司19 年工装业务仍能保持较好增长。2）零售经销渠道受地产后周期及宏观消费的影响，18 年承压：由于宏观及地产因素，公司零售端三项业务强化、多层、三层在全国相应区域均有不同程度回落，我们估计零售端剔除18 年涨价6-7 个点左右因素，整体零售销量有所承压。3）出口板块受贸易战影响，对公司收入增速有一定拖累：海外业务2018 年实现收入9.54 亿元，同比降低11.2%；我们估计全年销量大约350 万平，同比有所下滑，主要由于中美贸易战增加关税，导致国内竞争相对乏力。

    人造板：先进技术和产能扩张不断夯实规模扩大，人造板业务进入平稳增长期。18 年公司实现人造板业务收入19.15 亿元，同比增长9.1%，增速较16、17 年持续提升。1）纤维板实现平稳增长：随下游定制行业规模扩大促使对于人造板的需求逐渐提升，以及无醛板等新型材料开启密度板的新增需求，公司人造板业务规模持续增大。尽管18 年全国纤维板整体需求相对放缓，但大亚仍实现持续稳健增长。2）刨花板有望改善：18 年公司宿迁50 万立方刨花板项目投产，缓解刨花板产能受限问题。18 年由于设备调试和管理磨合阶段，因此整体盈利较不理想，但我们预计19 年刨花板业务有望改善并释放业绩增量公司盈利不断提升；持续激励自上而下提升凝聚，渠道端加强治理。公司18 全年毛利率和净利率双双提升，毛利率提升0.9pct 至36.4%，净利率提升0.6pct 至10.0%。

    公司18 年销售费用9.58 亿元，同比增长1.0%；管理和研发费用7.68 亿元，同比增长18.5%（其中研发费用增长主要系18 年费用口径变化所致），公司在营销费用管控方面成效显著，盈利能力持续提升，主要系：1）持续激励充分：公司16-17 年实行两次股权激励，有效提升员工凝聚力。2）费用管控持续加强：公司通过自16 年开始对内部治理和运营体系进行持续梳理，费用管控效果持续加强，盈利能力逐季提升；3）经销商梳理：公司这两年进行经销商梳理，从规章条文、处理措施等方面进行管理治理和优化。

    地板和人造板双轮驱动，业绩持续提升潜力大，消费品牌征程开启，大家居战略值得期待。剥离非木业资产、上市公司对外宣传纳入圣象、圣象体现出符合品牌地位的盈利水平、借助圣象实力拓展大家居等战略逐渐兑现。随着两轮股票激励计划落地，公司内部治理持续梳理，地板和人造板业务盈利水平持续提升，工装业务提供新增长点。 基于2018-2019 年地产后周期及宏观消费因素制约，我们认为地板行业业绩仍然略承压，我们下调公司2019-2020 年EPS 至1.52 元、1.70 元的盈利预测（原为1.81元、2.08 元）、新增2021 年EPS 1.93 元的盈利预测（YOY 16%、12%、13%），目前股价（13.02 元/股）对应PE 分别为9 倍、8 倍、7 倍，我们预计随着公司管理层调整到位，公司盈利改善逻辑持续兑现，现在估值较其他品牌家居折价明显，维持买入！