阳光城(000671)：业绩高增长 土储布局合理 负债结构改善

1.事件

    公司发布了2018 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入564.7亿元，同比增长70.28%；公司实现归属上市公司股东的净利润30.2 亿元，同比增长46.36%，扣非后归属上市公司股东的净利润为29.7 亿元，同比增长55.5%；公司基本每股收益为0.66 元，同比增长29.41%，符合预期。公司2018 年度利润分配预案为：以截至2018 年末总股本为基数，向全体股东每10 股派发现金红利人民币0.56 元（含税），共计派发现金红利2.27 亿元。

    2.我们的分析与判断

    （一）2018 年业绩实现高增长，利润率回升

    公司2018 年实现营业收入564.7 亿元，同比高增70.3%；归母净利润30.2 亿元，同比增46.4%；基本每股收益0.66 元，同比增29.4%。利润率也得以稳步回升，毛利率为26.1%，同比增1 个百分点，净利率6.9%，同比增0.2 个百分点。行业整体利润趋于下行的大背景下，公司房地产项目毛利率较往期取得明显改善，逆势增长，体现了公司良好的项目运营能力，发展趋于有质稳健。

    （二）销售业绩高增，成长保持高速，拿地谨慎

    2018 年公司全口径销售金额达到1628.6 亿元，同比增长78%；权益比例73%，克尔瑞排名第14。权益销售金额1183.3 亿元。2018 年公司共以权益对价306 亿元合计补充土地储备面积约1,333 万平方米，截至2018 年末，公司拥有土地储备总计4,418 万平方米，其中一二线城市土地储备面积占比76.87%（预计未来可售货值占比85.80%），累计成本地价4,339 元/平方米。根据公司2019 年2 月公告的销售均价12,925 元/平方米，地售比良好。

    （三）偿债指标大幅优化，融资驱动转向经营驱动

    2018 年全年，伴随着业绩的高增速，公司实现了财务指标尤其是偿债指标的大幅优化，逐渐由融资驱动转向经营驱动。公司2018 年末资产负债率为84.4%，同比下降1.2 个百分点，净负债率为181.5%，同比下降70.4 个百分点；带息负债1123 亿元，同比降0.9 个百分点；报告期内公司平均融资成本7.94%，同比增长0.86 个百分点，基本处于可控范围。

    2018 年末，公司融资余额1126.13 亿元，其中银行贷款融资余额324.15 亿元，融资成本区间3.4%-9.5%；债券期末融资余额209.96 亿元，融资成本区间4.5%-12%;非银行类贷款期末融资余额592.02 亿元，融资成本区间3.6%-12.5%。整体平均融资成本7.94%，利息资本化金额81.6亿元。

    （四）完善考核激励体系，激发公司员工主人翁意识

    2018 年，公司进一步健全完善激励体系，建立了从集团到区域、从全局到项目、从股权激励到经营评价、项目共赢等多维度、多层次的激励考评体系。2018 年7 月，公司推出2018年股权激励计划，股票期权数量高达34,500 万份，占公司股本总额的8.52%，覆盖了422 名核心业务骨干。同时，在正常经营评价之外，2018 年公司对“双赢机制”持续进行优化完善，保持其先进性、适用性，形成了风险共担、盈利共享的良性循环。截至报告期末，公司“双赢”机制覆盖项目数量达到172 个，极大地激发了员工主人翁意识，在提升公司运营效率的同时有效控制了其他风险。

    （五）可结算资源储备丰富，未来业绩保障性高

    截止2018 年末，公司预收账款621.2 亿元，同比增长54.7%，覆盖2018 年地产结算收入的1.12 倍。2018 年公司地产结算面积383.9 万平方米，同比增长58.8%。公司可结算资源储备充足，为公司实现未来业绩保驾护航。

    3.投资建议

    基于对公司开发项目储备以及对公司布局市场销售行情的考虑，我们预计公司2019-2021年的每股收益分别为1.04、1.38 和1.8 元。以3 月15 日7.96 元的收盘价计算，对应的动态市盈率分别为7.6 倍、5.8 倍、4.4 倍。市净率1.8 倍。报告期末，公司在一二线城市的2 土储占比达到76.9%，布局合理，并且随着全国化布局的逐步推进，公司在大福建区域土储占比降至15%，中西部城市占比上升至48%，全国化布局进一步凸显。参照可比公司估值水平，公司2019 年的动态市盈率为7.6 倍，低于均值12.22 倍，具有吸引力，给予首次“推荐”评级。

    4.风险提示

    房价大幅下跌风险，棚改不及预期风险等。