纳思达(002180)：利润四年CAGR+34％的打印机自主可控的追求者

投资要点：

    预期差主要体现在对公司长期成长性、壁垒与短期财务负担的扰动的认识上。纳思达自打印芯片开始，通过内外延发展，战略为全球打印方案市场的领导者。预期差在专利与品牌壁垒、四年CAGR34%、2018-2021 的财务负担扰动（管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债）。下面分别论述。

    芯片：立足耗材芯片，拓展打印机主控芯片及通用MCU。芯片是办公设备领域重要的信息泄密源头之一，耗材芯片自主可控势在必行。耗材芯片未来有几点发展趋势：1）SoC芯片技术是趋势，2）高性能、低功耗将成为未来发展重点，3）芯片的加密功能未来有望主导行业发展，打印机产业链是一个闭环，打印机、耗材、耗材芯片的自主可控和保密性能都十分重要，发展加密芯片有助提高打印机及耗材企业在行业中的竞争力。

    耗材：兼容耗材国内龙头，稳健增长。耗材市场呈现两个特点：全球市场增速低，其中中国相对较高；硒鼓增速高于墨盒。我们认为未来有几个发展趋势：1）市场规模平稳，中国市场略有增长（3%左右）；2）通用耗材占比将提升（目前占比20%）；3）激光打印机占比提升带来硒鼓出货占比提升。耗材的行业集中度在不断提升，公司兼容耗材市占率已成为全球第一，并且在不断整合行业的过程各种，拓展原装耗材业务，匹配自产打印机产品。

    整机：打印机业务，收购海外高端品牌“利盟”，托管大股东“奔图”，受益于国产化趋势。公司收购利盟2016 年底交割，2017 年出售亏损ES 业务，2018 年进行人员重组调整等，整合顺利，2019 年开始利盟经营逐步正常化。长期看，公司意在成为国内第一，全球前三的打印机品牌，目前利盟与奔图已有部分合作机型推出市场，未来在中国市场二者的协同作用将逐步显现。

    战胜诸多制约因素，2018 年预告净利润表现出色。1）公司当前的成长增量包括业务种类的增加（打印机、打印机芯片、打印机耗材）及其各市占率的变化。成长扰动包括管理整合、大股东借款财务费用、总部费用、股权激励费用、折旧摊销、美元负债。由于以上因素并非经常性，不妨观察长期，例如2022 年。2022 年后的收入/利润/现金流较为平稳，而2018-2021 年有诸多非经常因素。2）预计2022 年，总利润约32 亿元人民币，其中整机合计16.7 亿元、耗材及打印芯片合计15 亿元。3）2018 年，美元负债/摊销负担（预计合计2.37 亿美元负担）制约净利润，大股东借款/总部费用/激励费用（预计合计3.3 亿元）也制约净利润。但依据已经预告净利润9.71 亿元，超越当时普遍预测的6-7亿元，这是明确的经营利好信号。

    利润四年CAGR 34%的打印机自主可控的追求者，首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计公司2018-2022 年收入分别为216/258/309/367/437 亿元，归母净利润分别为9.68/13.68/20.1/25.27/31.58 亿元，目前对应PE 为34/24/16/12/10X，相比于2018年快报9.7 亿元，至2022 年，利润增长至32 亿元，近2.3 倍。若假设后期利盟剩余49%股权的收购，利润仍有增厚空间。

    风险提示：商誉减值风险，费用控制不达预期，通用MCU 芯片客户开展不达预期等