东阿阿胶(000423)：调整期业绩平稳 四季度趋势好转

事件：公司公告2018 年年度报告，实现营业收入73.38 亿元，同比下滑0.46%；实现归母净利润20.85 亿元，同比增长1.98%；实现扣非净利润19.15 亿元，同比下滑2.32%。

    点评：

    四季度收入、利润趋势好转。四季度是公司传统销售旺季，2018 年Q4 公司实现收入29.54 亿元，同比增长2.17%，Q4 占全年收入比例达到40.3%。Q4扭转Q3 收入下滑趋势，归母净利润同比增长7.78%。

    阿胶系列受渠道调整影响，价提而量缩，收入保持平稳。公司2018 年阿胶系列产品实现营业收入63.17 亿元，收入占比达到86.08%，同比增长0.44%。

    阿胶系列继续价值回归；2017 年11 月底，东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调10%、5%，2018 年12 月底，东阿阿胶出厂价上调6%。2018 年实现销售8188 吨，同比下滑11.04%。2018 年是公司的“重塑之年”，对产品渠道等进行了重大调整，其中复方阿胶浆受影响较大，出厂量下滑。

    2018 年公司整体毛利率为65.99%；其中阿胶系列毛利率为74.98%，同比上升1.34pct，与公司阿胶系列产品提价有关。销售费用率24.2%，管理费用率4.94%，销售费用率、管理费用率同比保持平稳。研发费用支出2.41 亿元，同比增长6.78%，占营业收入比例3.28%。经营性现金净流入10.09 亿元，同比下滑42.58%，主要是本期销售收到银行承兑汇票尚未到期托收影响。

    2018 年，东阿阿胶与韩国高丽参品牌老字号韩国人参公社（正官庄）签署战略合作协议，在渠道、原料、研发、生产、 营销等方面展开进一步战略合作。

    公司的国际化跨出一步，同时未来公司有望进入更多滋补品市场实现产品线的丰富。

    盈利预测与估值：预计2019-2021 年，营业收入分别为73.76、76.98 和80.

    76 亿元；实现归母净利润为22.36、23.81 和25.38 亿元，同比分别增长7.26%、6.47%和6.60%。目前公司股价对应2019-2021 年PE 为14 倍、13 倍和12倍。公司产品品牌力卓越，经营现金流好，维持“增持”评级。

    风险提示：原材料涨价的风险；产品提价后销量下滑的风险