建发股份(600153)：后埔-枋湖项目有望贡献利润 地产销售高增长构筑护城河

公司近况

    “后埔-枋湖旧村改造项目”（土地一级开发）有望贡献2018 年净利润10~13 亿：2018 年9 月与12 月，禾山公司（建发房产子公司）挂牌出让两处一级开发地块，成交总价分别为57 亿与38亿，我们认为如果两处地块出让收益均计入2018 年结算报表，将贡献10~13 亿元净利润。

    建发班列操作首个过境海铁联结货物业务，供应链业务再度增值：2018 年12 月30 日，建发班列将厦门作为海铁中转口，将越南工艺品通过中欧建发班列运往莫斯科，另一方面2018 全年，建发班列发运71 列，累计货值达11 亿。建发汽车业务不断拓展：2019 年1 月，建发汽车正式携手阿斯顿·马丁品牌，成为其在福建、云南区域的唯一授权经销商。

    评论

    地产销售高增长构筑2019~2022 年房地产利润增长护城河：2017年以来建发房产和联发房产签约销售收入快速增长（~50%），而结算收入增速远小于销售增速，仅为-5%，全年结算收入为457亿元，而结算收入仅为282 亿元。1H18 延续这一态势，签约销售收入为372 亿元，远大于64 亿的结算收入，我们认为这一年半内500 亿销售端与结算端差额，随着项目逐渐竣工交付将会在2019~2022 年陆续确认，考虑到近五年房地产业务净利润率约为12%，将贡献60 亿净利润（扣除少数股东损益，将贡献约40 亿归母净利润，平均每年10 亿），如果2H18 地产销售继续大幅增长，其构筑的未来地产业务结算利润护城河将更加深厚。

    供应链业务增长稳健，不断提升市场集中度：供应链业务主要包括钢材（收入占比~30%）、矿产品（~10%）、纸浆（~10%）、汽车（~5%）等，在不同分支领域，持续获得市场份额。

    估值建议

    考虑到后埔-枋湖项目有望贡献2018 年10~13 亿净利润，我们上调2018 年盈利预测27%至45.4 亿元，下调2019 年盈利预测1%至42.0 亿元，引入2020 年盈利46.0 亿元，2018/19 盈利分别对应增速36%/-8%。公司当前股价对应2018/19 年5.3/5.7 倍市盈率，我们重申推荐评级和目标价10 元，对应6.8 倍2019 年市盈率和18%上涨空间。

    风险

    宏观经济失速；房地产调控政策进一步趋严。