东阿阿胶(000423)：继续推行品牌价值回归 加快新产品新剂型研发

2018 年全年营收同比基本持平，归属上市公司股东净利润同比增长1.98%

    2018 年全年公司实现营业收入73.38 亿元（-0.46%），归属上市公司股东净利润20.85 亿元（+1.98%），扣非后净利润19.15 亿元（-2.32%）。单季度表现来看，2018 年Q4 实现营业收入29.54 亿元（+2.17%），归属上市公司股东净利润8.60 亿元（+7.78%），扣非后净利润8.11 亿元（+3.33%）。四季度单季度环比增速较此前有所回升，2018 年Q2、Q3 和Q4 单季度归属母公司股东净利润增速分别为-14.84%、5.13%和7.78%。公司聚焦阿胶主业，开发“阿胶+”系列产品，阿胶聚焦“滋补国宝”的打造，复方阿胶浆广谱气血保养，阿胶糕布局快消市场。

    公司继续推行品牌价值回归之路，2018 年底将阿胶出厂价上调6%

    公司持续推进阿胶文化营销和价值回归工程；回归滋补上品价值和高端滋补客群体。2018 年12 月20 日，公司发布公告将公司重点产品东阿阿胶出厂价上调 6%，上次价格调整日期为2017 年11 月，东阿阿胶、复方阿胶浆出厂价分别上调 10%、5%，价值回归持续推进。从主要产品营收来看，阿胶系列产品为公司主要收入来源。2018 年公司阿胶产品系列营业收入63.17 亿元（+86.29%），毛利率为74.98%，同比提升1.35pp；其他业务方面，医药贸易产品营业收入5671.98 万元（-58.39%），占公司营收比重较低；其他产品销售共计9.65 亿元，同比去年基本持平。

    继续加大研发投入，销售费用率控制良好

    公司在2018 年研发费用为2.41 亿元，同比增长6.78%，加快新产品新剂型研发。以阿胶为核心，向“阿胶+”、 “+阿胶”产品线延伸、推进化妆品系列产品研发。同时推进阿胶、复方阿胶浆两大产品二次开发，提升毛驴综合价值，为毛驴养殖提供技术支撑。费用率方面，2018 年全年销售费用为17.76 亿元（-1.61%），销售费用率为24.20%，管理费用和研发费用率分别为8.22%和3.28%。

    估值与评级

    公司继续推进“内外掌控 全过程溯源”、“功能开发服用方便 学术标准支撑”、“文化体验营销 价值回归”三大工程，提升公司的品牌认知。创新毛驴产业模式，实施活体循环开发，增强原料掌控能力。公司现金分红率较高，2016-2018 年分红率分别为31.77%、28.79%和31.37%。考虑到2018Q4净利润增长率环比改善明显，我们将2019-2020 年净利润由20.50、21.96亿元上调至22.04、23.44 亿元，EPS 由3.13、3.36 元上调至3.37、3.58 元，维持“买入”评级。

    风险提示：1、市场推广不及预期；2.上游原材料成本上涨超预期；3.负面新闻导致消费者认知度降低，销量低于预期