顺鑫农业(000860)：白酒业绩靓丽 上调盈利预测 维持买入

投资要点：

    事件：公司发布2018 年年报，2018 年实现营业收入120.74 亿，同比增长2.9%，归母净利润7.44 亿，同比增长69.78%，扣非净利润7.93 亿，同比增长129.59%，EPS 为1.3元。我们在18 年报前瞻中预测公司2018 年营收和归母净利润分别同比增长5%和68%，公司业绩符合预期。母公司预收款46.68 亿，较2017 年末增加13.8 亿，较18 年三季度末增加24.16 亿，白酒预收款占收入比仍超50%，维持高位，预收款表现靓丽超市场预期。公司拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税），并拟以公积金转增股本，每10 股转增股本3 股。

    投资评级与估值：上调2019-2020 年盈利预测，新增2021 年盈利预测，预测2019-2021年公司EPS 分别为2.23 元、3.06 元、3.76 元（前次2019-2020 年预测EPS 分别为2.07元、2.82 元），分别同比增长71%、37%、23%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为20x、15x、12x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是：1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，2017 年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务增长空间仍大。

    牛栏山量利齐升，结构升级与全国化扩张仍将稳步推进。2018 年牛栏山实现营收92.78亿，同比增长44%，还原预收款变动并且考虑到货折会计处理方式的变化，实际增速更高。拆量价看，2018 年牛栏山销量62.1 万吨，同比增长45%，吨价同比略下滑0.57%，吨价下滑主因公司收入增长主要由区域扩张带来，区域扩张的前期以中低端产品为主。分区域看，预计北京地区白酒收入占比不到30%，同比增长20%左右，2013-2017 年北京地区收入没有明显增长，2018 年实现两位数增长的主因是珍品陈酿在经过几年的培育后开始放量；预计外埠地区白酒收入同比增长50%以上，外埠地区收入高增的主因是牛栏山全国化扩张战略稳步推进并卓有成效，目前牛栏山区域扩张的重点市场是华东和华南，预计2019 年仍能维持较快增长。2018 年白酒业务毛利率49.63%，毛利率下降与货补的会计处理方式有关，预计白酒业务净利率12%左右，同比提升2-3 个百分点，净利率提升主因税率与费用率下降。结合渠道反馈，19 年春节牛栏山回款及动销情况向好，当前库存合理，预计2019 年公司白酒业务仍能实现20%以上收入增长。中长期看，随着牛栏山产品结构的升级和全国化扩张的持续推进，市占率与净利率仍将持续提升，增长空间仍大。

    非洲猪瘟影响肉类业务盈利，预计19 年亏损明显减少。2018 年肉类业务收入24.71 亿，同比下滑23%，其中，屠宰业务收入23.68 亿，同比下滑20%，种畜业务收入1.03 亿，同比下滑58%。肉类业务毛利率2.74%，同比下降2.86 个百分点，其中，屠宰业务毛利率7.19%，同比增加2.67 个百分点，种畜业务毛利率-100%。预计肉类业务整体亏损1 个亿左右，主要受非洲猪瘟影响。2019 年非洲猪瘟影响仍然存在，猪价上涨将利于养殖业务，预计2019 年肉类业务整体亏损会明显减少。

    2018 年地产亏损扩大，预计2019 年地产盈利好转。2018 年地产业务营收1.45 亿，同比下降9%，净利润-2.56 亿，地产业务收入减少亏损扩大主因下坡屯项目仍然在建，18 年确认收入较少，同时负债较高，财务费用高企。预计2019 年下坡屯项目逐步竣工，若顺利销售则确认收入，回款后偿还债务财务费用下降，地产盈利情况将明显好转。

    2018 年扣非净利润增速快于净利润增速。主因：1、2017 年剥离鑫大禹产生投资收益9337 万；2、2018 年计提资产减值损失4107 万（处于谨慎原则对地产计提资产减值）；3、2018 年处置猪场产生亏损5918 万。

    股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧