闰土股份(002440)：需求偏淡叠加子公司停产 Q3单季度业绩环比下滑

公司发布2018 年三季报，Q3 单季度略低于预期：前三季度实现营业收入51.5 亿（+12.4%），归母净利润10.2 亿（+58.7%）。分季度看，18Q3 实现营收16.4 亿（同比+5.0%，环比-9.5%），归母净利润3.1亿（同比+30.1%，环比-22.3%）。我们判断前三季度业绩增长的主要原因是：环保压力和中间体价格提升致产品均价同比上涨所致。此外，公司预计2018 年实现归母净利润11.8-13.8 亿（+26.2%-47.6%），对应18Q4 单季度归母净利润1.6-3.6 亿。

    18Q3 业绩环比下滑原因：染料需求偏淡叠加子公司停产影响。18Q3单季度业绩环比下滑，且毛利率环比下滑6 pct 至34.6%，我们认为原因主要有：1）下游印染企业受环保冲击较大导致订单需求减少，根据国家统计局，2018 年1-6 月规上印染企业印染布产量225 亿米（-17.2%），增速较17 年同期下降23 pct。此外，染料龙头企业出厂均价和实际成交价相差较大也从侧面验证了这个观点，根据iFinD和七彩云电商数据，9 月公司分散黑ECT 300%出厂报价5.3 万/吨，而市场成交均价在3.9-4.1 万/吨。2）江苏明盛、远征化工及和利瑞科技三家子公司受苏北环保事件发酵影响于5 月上旬停产，其中三家子公司17 年归母净利润占公司当年净利润的13%。同时，停产也影响相关中间体配套，导致染料成本上升。

    争取子公司早日复产：根据公司公告，三家停产子公司已根据国家相关法规和政府部门意见积极完成了存在问题的整改。三家子公司的复产申请报告也已经提交灌云县人民政府。公司将积极沟通，争取早日复产。值得注意的是，近期亚邦旗下华尔化工等三家重要子（分）公司已于10 月12 日收到政府的同意复产通知。

    活性染料搬迁项目稳步推进，产品竞争力有望继续提升：根据公司公告，子公司瑞华化工年产10 万吨高档活性染料（原粉）（首期8 万吨）整体搬迁项目稳步推进，预计将于2019 年年底前完工。根据项目环评，瑞华化工产品方案基本框架未发生变化，其对具体各染料品种产能按照性能优劣和市场需求进行了结构调整优化，加强市场竞争力。

    盈利预测与评级：预计公司2018-2020 年EPS 分别为1.16/1.28/1.43元，对应PE 在8/7/6 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：产品价格下跌风险，安全和环保生产风险。