晨会纪要

自DCF 引申TMT 估值全览——科创板系列研究之信息技术篇

    DCF 估值在TMT 的重要难点：波动、周期与超线性。拆解DCF 所有四个要素，把问题衍生为产业阶段/财务特征/竞争格局/牛熊分拆。

    分析TMT 产业阶段/指标/竞争/牛熊，分别指出估值陷阱。1）TMT 产业划分六阶段：概念期、导入期、成长向上期、成长整合期、成熟期、衰退期，科创板可对应TMT 产业六个阶段。2）竞争分析： TMT 新商业模式存在“边际利润递增”，竞争导致“马太效应”甚至“成王败寇”。企业竞争排名的变化，会导致估值大幅变化。3）风险偏好：估值存在“牛市左行”与“熊市右行”，即低风险偏好相信产业更成熟，高风险偏好相信产业更崭新。。

    针对TMT 难点，构建跨越生命周期的15 种估值方式。对于科创板企业，针对不同发展阶段，构建跨越生命周期的估值体系。对于尚未盈利的公司看PS；当收入趋于稳定，利用 PE/PEG 估值，是以利润（增长）为目标；EV/EBITDA 修正了利润影响因素。DCF 估值适合部分现金牛业务；P/OCF 估值修正收入-回报错配。部分成熟电子行业采用PB 估值。对于TMT 个别行业，电商以GMV 估值为主；产品型公司可采用Pipeline估值；以流量为主的互联网企业采用单用户市值方式；以券商IT 为主的公司适用于下轮牛市估值。对于多业务板块，整体采用STOP（分部估值）。

    对标海外相似公司/业务，寻找TMT 估值的锚。海外公司发展阶段较为领先，估值体系相对完善，可以从相似业务寻找估值的锚。

    （联系人：刘洋/林丽梅/顾晟/梁爽/骆思远/宁柯瑜）

    顺鑫农业（000860）2018 年报点评：白酒业绩靓丽 上调盈利预测 维持买入

    事件：公司发布2018 年年报，2018 年实现营业收入120.74 亿，同比增长2.9%，归母净利润7.44 亿，同比增长69.78%，扣非净利润7.93亿，同比增长129.59%，EPS 为1.3 元。公司拟每10 股派发现金红利1.5 元（含税），并拟以公积金转增股本，每10 股转增股本3 股。

    投资评级与估值：上调2019-2020 年盈利预测，新增2021 年盈利预测，预测2019-2021 年公司归母净利润分别为12.7 亿、17.5 亿、21.5 亿（前次2019-2020 年预测归母净利润分别为11.82 亿、16.08 亿），分别同比增长71%、38%、23%，当前股价对应2019-2021 年PE 分别为20x、15x、12x。仅考虑白酒业务，预测2019-2021 年白酒业务净利润分别为14.5 亿、18 亿、21.5 亿，当前股价对应白酒业务2019-2020 年PE分别为18x、14x、12x，维持买入评级。我们看好公司的核心逻辑是： 1、聚焦酒肉主业，解决多元化问题。当前聚焦酒肉，地产业务预计随着存量项目的逐步销售，对主业的拖累将减少。2、白酒业务市占率与净利率提升空间仍大。牛栏山拥有强大的品牌力、产品力、渠道力，管理团队务实，2017 年下半年开始迎来增长提速，未来增长空间核心看全国化扩张，从市占率提升、价格提升、净利率提升三个角度看，白酒业务增长空间仍大。

    牛栏山量利齐升，结构升级与全国化扩张仍将稳步推进。2018 年牛栏山实现营收92.78 亿，同比增长44%。中长期看，随着牛栏山产品结构的升级和全国化扩张的持续推进，市占率与净利率仍将持续提升，增长空间仍大。非洲猪瘟影响肉类业务盈利，预计19 年亏损明显减少。2018年肉类业务收入24.71 亿，同比下滑23%。预计肉类业务整体亏损1 个亿左右，主要受非洲猪瘟影响；猪价上涨将利于养殖业务，预计2019年肉类业务整体亏损会明显减少。2018 年地产亏损扩大，预计2019年地产盈利好转。

    股价表现的催化剂：非主业加速剥离，白酒增长超预期

    核心假设风险：地产销售低于预期，低端酒竞争加剧（联系人：吕昌/周缘）