九洲药业(603456)2018年年度报告点评：低基数叠加CDMO弹性 2019年有望呈现高增长

一、2018年业绩稳定增长，归母净利润1.6 亿元，四季度环比提升3 月11 日，公司发布2018 年年报：营收、归母净利润、扣非净利润分别为18.6 亿、1.6 亿、1.8 亿，同比增长8.43%、6.46%、30.64%，EPS 为0.2 元。四季度营收、归母净利润分别为6.0 亿、0.6 亿，同比增长22.80%、85.27%，环比亦大幅提升。

    二、分析与判断

    CDMO 推动Q4 业绩快速增长，C8 等重点品种保持高增速，原料药稳定增长

    公司四季度业绩快速增长，我们预计主要受益于CDMO 业务的推动。2018 年CDMO业务实现收入5.37 亿元，同比增长22.87%，我们认为一方面因为诺华Entresto 放量，诺华年报显示其全年销售额10.28 亿美元，同比增长103%，带动公司C8 销量增长，C8全年销售额达1.54 亿元；另一方面，公司在国内市场开拓进展显著。分治疗领域来看，抗肿瘤类增速达151.6%%，抗感染、中枢神经等均保持30%以上增长。

    API 业务收入12.23 亿元，同比增长5.45%，其中中枢神经类收入4.45 亿元，同比增长23.33%，主因卡马西平销量提升21.94%。

    销售、管理费用率基本稳定，预计卡马西平小幅提价带动核心业务毛利率提升

    2018 年公司销售、管理、费用分别为0.3 亿、2.4 亿，费用率分别为1.72%、12.89%，销售费用率与前一年相当，管理费用率提升1.65pct。API 和中间体业务毛利率35.35%，较前一年提升1.88pct，主因中枢神经类药物毛利率增加9.34pct，我们预计来自卡马西平小幅提价；CDMO 毛利率45.77%，较前一年减少4.85pct，主因抗感染类和抗肿瘤类毛利率下降，预计与部分替尼类药物等品种规模扩大有关。

    两大业务产品储备助力业绩持续性

    我们认为公司的未来业绩具有持续性。Entresto 已突破10 亿美元销售额，有望维持增长趋势带动C8 放量；公司现拥有11 个已上市项目、35 个III 期临床和270 个II 期及I 期临床，在海泰医药和瑞博制药募投项目加速建设的基础上成为未来业绩延续性的基础。我们在近期发布的报告《关注原料药业绩模型，挖掘量价和梯队秘密》中提及，高壁垒原料药产品梯队将是原料药业务维持业绩的主要原因之一。目前公司有1 个非甾体抗炎药和2 个2 型糖尿病药物处于工艺验证、注册申报阶段，有望在1~2 年内获批，销售额跨越性提升。

    三、投资建议

    预计公司2019~2021 年EPS 分别为0.34、0.46、0.58 元，对应PE 为27、20、16倍。公司19 年估值低于可比公司，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    四、风险提示：

    客户订单数量不及预期；环保监管风险。