天士力(600535)季报点评：业绩符合预期 期待生物药板块港股上市

公司公布三季报业绩：2018 前三季度实现营业收入130.25 亿元（+16.69%），归母净利润为13.69 亿元（+20.24%），扣非后归母净利润为12.49 亿元（+12.12%），从单季度来看，2018Q3实现营业收入45.49 亿元（+16.71%），归母净利润为4.44 亿元（+16.14%），扣非后归母净利润为4.71 亿元（+20.48%）；业绩增长符合我们预期。

    生物药普佑克持续放量增长，毛利率持续提升

    分业务来看，医药工业方面实现收入50.32 亿元（+13.55%），其中中药板块收入37.44 元（+9.27%），继续保持稳定增长，随着分级诊疗政策的推进，公司加强中药销售渠道下沉，进一步推动基层医疗市场开发和加大覆盖力度，以及公司另一潜力品种芪参益气滴丸纳入18 年基药目录，有望成为继丹滴后的又一重要利润品种，同时丹滴糖网适应症进展顺利，有望成为新的利润增长点。化学药板块销售收入10.79 亿元（+17.31%）；生物药板块重磅产品普佑克持续放量，销售收入1.76 亿元（+218.27%），其中2018Q3 收入0.58 亿元（+5.45%）；我们认为普佑克将继续保持高速增长的趋势，全年有望实现约2.5 亿收入。前三季度生物药毛利率为69.14%，同比提高22.85pp，随着销售收入不断提升，规模效应将带动毛利率继续提升。医药商业实现收入79.37 亿元（+19.05%），继续保持稳步增长。

    经营现金流大幅改善，经营效率稳步提升

    费用率方面：公司前三季度销售费用17.36 亿元（+28.92%），销售费用率为13.33%,同比提高1.26pp，主要是广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广带来市场费用增加所致。管理费用3.73 亿元（+17.46%），管理费用率2.86%，同比提高0.02pp。研发投入3.95亿元（+19.28%），占医药工业收入比重为7.84%；财务费用3.77 亿元（+70.74%），财务费用率为2.89%,同比提高0.92pp，主要是公司贷款规模增大且贷款利率提高导致利息支出增加所致。经营性现金流11.59 亿元（+208.42%），大幅改善，主要是由于票据到期托收及票据贴现规模高于去年同期。随着对费用率控制的逐步优化，经营效率将会持续提升。

    创新转型：引入多名境外战略投资者，港股上市预期全面提升公司估值

    子公司天士力生物作为公司旗下领先的全产业链生物药商业化平台，本次合计引进4 家境外投资机构以及1 家国际制药企业，合计约占本次增资扩股完成后子公司股份总数的6.99%，公司合计剩余持股比例为92.37%。目前天士力生物企业价值为17.62 亿美元（约122 亿元），本次增资扩股后企业价值为18.95 亿美元（约132 亿元）。我们认为：本次引进国际知名战略投资者，可实现生物创新药单独估值和战略转型，进一步提升公司在创新药领域价值，为子公司港股上市奠定基础，上市后有望拉动母公司业绩和估值全面提升。

    盈利预测与投资评级

    我们预计公司2018-2020 年净利润分别为16.43/19.09/22.10 亿元，EPS 为1.09/1.26/1.46元，对应PE 为18/15/13 倍，维持“买入”的投资评级。

    风险提示：子公司天士力生物港股上市不及预期，美国FDA III 期临床进展不及预期。