通策医疗(600763)深度研究：口腔龙头企业未来增长值得期待

【投资要点】

    公司主动以美国医院集团HCA、纽约长老会医院美国乃至世界优秀医疗服务企业为榜样，在介入改制改革、总分院协同、医教研融合、医生集团（骨干合伙人）平台、团队接诊服务、学院制培养等方面积极探索耕耘，使公司实现了高水平持续发展，并探索了一条富有特色的基于客户信任的发展之路。

    预计2020 年我国口腔市场将达到1250 亿元，2016-2020E 年CAGR 约12.5%。随着口腔保健意识的增强、国民可支配收入的提升，正畸、种植牙等高附加值业务未来3 年或将带动整体牙科市场20%-30%的增长势头。需求端：人口老龄化、儿童口腔健康需求大；供给端：口腔医疗资源不足，正加快投入。政策方面，国家十分重视社会办医，并加快推进医生的多点执业，还专门制订了《健康口腔行动方案（2019-2025 年）》。

    公司“总院+分院”模式具有可复制性，目前形成3 家总院、近30 家专科医院及医疗网点的规模。口腔医院由培育期进入业绩增长期，诊疗人次的较好增长及客单价的稳步提升推动业绩的增长，庆春、萧山、城北、骋东、绍兴越城、宁波北仑等新建分院有望贡献利润；渠道下沉有序推进，规划目标为3-5 年在浙江省内建设100 家分院，首批10家分院有望贡献收入；精细化管理费用可控，有望提升净利润率。另外辅助生殖板块蓄势待发，眼科领域战略布局中，将培育新的增长点。未来公司业绩增长值得期待。

    【投资建议】

    考虑到口腔行业处于快速增长期，且公司下属各口腔医院及新建口腔医院增长好于预期，我们预计18/19/20年归母净利润分别为3.3/4.6/6.3亿元，EPS分别为1.03/1.44/1.97元，对应PE分别为60/43/31倍。

    我们采取11.37%的WACC和3%的永续增长率进行DCF估值，DCF估值结果为69.96元。基于公司历史PE，在相对估值法中，我们按照43倍PE, 2019年目标价61.92元。在市场景气度渐高的环境下，我们建议可以参考DCF估值结果。六个月目标价69.96元，给予“买入”评级。

    【风险提示】

    口腔行业发展速度不达预期；

    新建分院扭亏时间滞后；

    “蒲公英计划”推进出现延迟；