百川能源(600681)业绩符合预期 未来售气+接驳+外延并购促进持续成长

2018 年，公司实现营业收入47.5 亿元，同比增长60%，归属净利润10.1 亿元，同比增长17%，业绩符合预期。2019 年，公司的燃气售气量预计仍将大幅增长，接驳用户数仍会维持高位且非居民接驳量将快速增加，同时LNG 码头及接收站建设仍将稳步推进，外延并购继续发力，多方面促进公司业绩保持20%-30%的持续成长。目前估值对应2019 年盈利为11 倍，维持“强烈推荐-A”评级。

    年报基本情况：

    2018 年，公司实现营业收入47.5 亿元，同比增长59.9%，实现归属净利润10.1亿元，同比增长17.3%，实现扣非后归属净利润9.8 亿元，同比增长14.8%。

    业绩符合预期。

    2018 年度利润分配预案：2018 年计划每10 股派息5 元（含税），每10 股转增4 股。

    2019 年经营计划目标：公司计划实现收入65 亿元，净利润12 亿元。

    点评：

    一、 收入大幅增长，其中天然气销售收入显著大幅增长，占比大幅提升至50%以上，接驳业务仍然保持增长势头，业务结构逐渐优化。

    2018 年，公司实现了营业收入47.5 亿元，同比增长59.9%。其中，天然气销售收入24.1 亿元，同比增长121%；燃气接驳14.4 亿元，同比增长26.8%；燃气具销售7.6 亿元，同比增长14.1%；供暖等其他业务0.8 亿元。

    从细分业务收入来看，天然气销售收入显著增长是促进收入大幅增长的主要原因，2017 年村村通用户接驳完成后，促进了2018 年公司售气量的大幅增长，2018 年公司共实现售气量9.7 亿方，带动燃气销售收入占比大幅提升至50%以上。

    同时，公司的接驳业务仍然保持增长势头，2018 年全年完成接驳用户数33 万户，较2017 年仍增长了约20%。

    二、 售气量大幅上升但合同气量不足导致燃气销售毛利率大幅下降，2019年将完成气量核查返还价差；接驳业务由于村村通接驳占比高毛利率略有下滑。两项业务毛利率未来均有回升空间，费用率仍控制较好。

    2018 年，公司综合毛利率31.4%，同比下降10.55 个百分点。一方面与收入结构的变化有关，相对低毛利率的燃气销售业务占比大幅提升；另一方面也与各细分业务自身的毛利率下滑有关。其中，燃气销售业务毛利率为8.3%，同比下滑4.7 个百分点，这一毛利率水平属于非常态盈利能力，主要是由于2018 年年度的合同气量较少，仅为2017 年合同使用量（4.7 亿方），而2018 年实际用气量呈现翻倍增长，因此合同量以外的竞拍气量价格较高，高达3.83 元，其中有一部分直供农村煤改气的量，实际数据将于2019 年完成核查，直供煤改气的部分2018 年是用很高的价格买入的，2019 年会核算价差返还给公司。因此，未来，公司燃气销售业务毛利率预计仍可恢复至正常水平。同时，公司燃气接驳业务毛利率2018 年为72.6%，同比下滑了5.5 个百分点，主要由于村村通接驳业务毛利率相较于城市接驳业务偏低一些，未来随着公司城市接驳量逐渐回升、村村通接驳业务量逐渐下降，公司接驳业务毛利率仍有上升可能。

    从净利率来看，2018 年，公司销售净利润为21.3%，同比下降7.9 个百分点，下降幅度小于毛利率降幅。主要是公司2018 年经营中各项费用率仍控制较好。其中销售费用率为1.8%，同比提高0.4 个百分点；管理费用率为3.5%，同比下降1.5 个百分点；财务费用率为0.5%，同比提高0.1 个百分点；资产减值损失/营业收入为0.7%，同比下降1.2 个百分点。

    三、外延并购项目实现利润情况较好，现金流充裕，2019 年仍将继续拓展外延并购

    近两年，公司完成了荆州燃气、阜阳燃气的收购及并表，从经营来看，两家外延并购公司经营状况均良好，预计能够较好的完成利润承诺，实现增长。

    荆州燃气：2018 年实现净利润9301 万元，略超业绩承诺的9200 万元，2019 年预计可实现净利润1.2 亿元。

    阜阳燃气：2018 年实现营业收入10 亿元左右，净利润约1-1.2 亿元，实际并表4个月，并表收入3.6 亿元，净利润5000 多万。2019 年，阜阳燃气预计可实现净利润约1.5 亿元。

    目前，公司资产负债率为48%，在手现金充沛，资金条件较好，2019 年，公司仍将继续加大外延拓展力度，也有望持续增厚公司利润。

    并购资金规划：公司资金充足，目前资产负债率不到50%，有息负债12-13%；经营活动现金流也有持续贡献，荆州1 亿现金，阜阳2-3 亿现金，因此会有充足的现金支撑并购，当前用贷款或者自有资金收购均可行。

    外延并购的标的选择：京津冀地区，珠三角、长三角、人口数量高的地区都是比较重要的拓展方向。京津冀的县级城市也很感兴趣，看重辐射效应。

    四、公司未来各业务板块发展趋势及2019 年预测

    百川能源上市后定位是做大做强京津冀核心区域市场，2002 年开始布局京津冀，并预判京津冀区域未来会有很快的发展，属于在京津冀布局较早的城市燃气公司。2005 年第一条管线建成后，围绕主业精耕细作。2012 年总书记提出环渤海战略，开始关注长三角、珠三角和环渤海，启动“三横三纵”高压计划，政府授权百川做所有行政区域的天然气专项规划。2014 年开始布局乡镇燃气，围绕京津冀协同发展，加大管网铺设力度，增大市场控制力和占有率。百川的发展基础是做好京津冀，未来围绕京津冀，一方面做好外延，一方面做精做细，百川的优势在于京津冀的分销能力，会为业绩增长提供支撑。未来，公司的燃气售气量预计仍将大幅增长，接驳用户数仍会维持高位且非居民接驳量将快速增加，同时LNG 码头及接收站建设仍将稳步推进，外延并购继续发力，多方面促进公司业绩保持20%-30%的持续成长。

    1、随着城市化进程推进和人口迁移，燃气接驳业务不会快速下降，只是增速放缓，仍可持续发展，且非居民接驳量将快速增加；而公司燃气销售收入将不断增加，业务结构不断优化。

    接驳业务不会快速下降，只是增速放缓，且非居民接驳量将快速增加：2017 年，公司接驳业务经历政策性村村通改造，短时期内增加30 多万户新增接驳客户，2018年村村通收尾；2019-2020 年村村通全部完成。但2019-2020 年接驳用户数不会迅速减少，还会维持高位，预计2019 年京津冀城市区域接驳10 万户，村村通几万户，阜阳10 万户，荆州3-4 万户，现有的潜在接驳户数不会低于2018 年，仍会维持在30 万户以上。而且城市居民接驳收费及利润率水平均高于村村通用户。同时，非居民接驳量还有望快速增加，2018 年的接驳业务中，非居民用户的数量增长是170%，收入增长约为84%，非居用户接驳的增长显著快于居民用户接驳增长，未来，非居用户接驳收入预计仍将保持快速增长。

    销气量会持续大幅增长，燃气销售收入占比将不断增加，且非居民用气量未来会大幅增长：2018 年，公司销售气量已经实现了快速增长，而且村村通接入燃气后，发现农村接入燃气后的依存度很高，每户的用气量比城市高很多，农村气代煤利用率很高，去年接驳利用率超过90%，农村用户用气量比预期的高很多。未来，预计燃气销售收入可保持20%的增长，高于行业平均增速。同时，燃气销售中的盈利能力较高的非居民用气量也将大幅增长，2019 年预计仍有40-50%增长，实现售气量14-15 亿方。

    2、LNG 码头及接收站建设将稳步推进

    公司规划的LNG 接收站2017 年10 月已完成选址，2018 年6 月份上报到国家，目前正在积极进行对接，在规划当中，进展比预计要快一点。

    选址条件：1.内陆，不填海；2.现有岸线的条件满足示范全级；3.后续的土地选取大概100 亩地；4.接触站与就近的中国中线的阀室距离不超过20km、与就近的公路和高速的距离也不超过20km；（港口条件比较好）。

    10 月初交规院进行专项调研，给予高度认可，最终情况以国家公告为准。

    2019 年，公司将继续加快推进绥中LNG 接收站项目，完成项目审批手续与开工建设工作，加强上游油气田的探索开发，积极寻求优质油气项目。

    综合各方面业务，我们预计，后续公司收入将保持每年20-30%左右的增长，同时外延并购加速带来更多成长增量，公司2019-2020 年将实现归属净利润分别为13.3 亿元，16.0 亿元，当前市值对应2019 年PE 估值约为10.5 倍，估值处于低位，且有较高现金分红比例，维持“强烈推荐-A”评级，按2019 年15 倍PE 估值给予目标价19.3 元。

    五、风险提示：接驳费政策变化的风险；燃气销售毛利率下降的风险。