美邦服饰(002269)：底部复苏 2019年有望迎来净利润拐点

为什么我们现在时点推荐美邦服饰？

    1、底部复苏逻辑：2016 年以来的三年时间，公司完成了品牌&产品升级、渠道升级、零售升级，发生了较大边际改善，2018 年成为营收向上拐点。

    2、预计2019 年成为净利润拐点：预计大力发展加盟渠道，门店费用为主的费用显著下降，经营效率提升，存货减值损失下降，净利率有望提升至5%，据业绩预告，2018 年仅0.56%；我们认为公司业绩底已过，净利率有望在3 年内恢复到约10%。

    3、对标李宁、波司登，预期差大。美邦同李宁、波司登类似，曾是细分行业龙头，因战略失误跌入低谷，但其品牌价值仍在，近年来通过自身改革，业绩恢复重获认可。在底部复苏过程中，拐点处预期差较大，体现在股价方面有较大空间，我们认为现在时点是美邦的业绩拐点。

    复盘：美邦服饰二十年沉浮史（1995-2015）

    1995 年-2005 年：品牌成立期，轻资产虚拟型经营优势显著，公司得到快速发展，并迅速成长为国内休闲服龙头企业。

    2006 年-2011 年：08 年上市后达到巅峰，但危机暗藏；截至2011 年底，美邦市值达到261 亿元，是品牌服装板块第一大市值公司。

    2012 年-2015 年：急于转型，未达预期；焦点转移，公司进入调整期。

    改革：2016-2018 年，美邦重新回归聚焦主业，三年从品牌&产品、渠道、零售、供应链等多角度进行升级，2018 年迎来营收拐点。

    品牌&产品升级：多元化。1）Meters/bonwe 升级裂变五大风格，未来根据市场需求进行持续动态调整。2）品牌矩阵梳理：集中资源发展ME&CITY、Moomoo、ME&CITY KIDS 等高潜力品牌业务。

    渠道升级：“购物中心”+“百城千店”。即先多开直营购物中心大门店，树立形象标准后，增强对加盟商吸引力，再大规模向其推广

    零售升级：门店管理标准化，单店模型测试完成，迭代加盟政策，引入类直营模式管理，探索品牌授权式轻资产运营模式。

    拟定增15 亿，推进产品品牌升级和供应链升级及偿还银行贷款。

    拐点：预计2019 年有望成为净利润拐点首年，净利率提升至5%；后随改革红利释放，净利率有望在2-3 年内恢复到约10%。原因：大力发展加盟，收入提升，以门店费用为主的销售费用显著下降，经营效率提升，存货跌价等资产减值损失下降，管理财务费用下降。

    首次覆盖，给予买入评级，目标价4.5 元。预计2018-20 年净利润为0.43/4.4/6.66 亿元，18-20 年EPS 为0.02/0.18/0.27 元，公司休闲服龙头品牌价值犹存，且净利润处于拐点复苏期，给予2019 年25X PE，目标价4.5元

    风险提示：加盟渠道推进低于预期，行业竞争加剧，库存、坏账增加