机场研究框架：核心资产的黄金时代 确定性中优选弹性

客流质量定调资产属性，垄断程度决定议价能力

    机场的收入来源于航空服务收费和非航业务收入，两者都以客流量作为核心变量，因此机场的核心竞争力非常清晰——就是客流量。但是，由于两类业务相互对冲的属性：航空业务以成本收回为原则，具有公益性；非航业务商业价值巨大，具有盈利性，因此，客流的质量决定了机场的资产属性，是更偏公益还是更偏盈利，即只有客流量可以保障一个机场可以活下去，既有客流量还有客流质量，可以让一个机场活得很好。从单一机场来看，区域内的垄断性高低决定了其议价能力的上限，而自身的产能周期决定了其盈利波动周期和投资择时。

    定位优势强化核心竞争力，枢纽机场强者恒强

    大型枢纽机场的战略定位稳、区域定位好、枢纽定位高，使得枢纽机场在抢夺客流中保持优势地位，即定位的优势可以加强机场的核心竞争优势，而流量的扩大也将巩固机场的定位优势，从而实现了强者恒强的正循环，构建坚固的护城河，进一步加强了枢纽机场永续和垄断经营的属性。边际视角看，当前枢纽机场的存量时刻的利用率持续提升，叠加航班管制放松，增量时刻有加速释放的可能，预计枢纽机场的客流仍将保持较高增速。同时，枢纽机场的国际化进程持续，国际旅客占比不断提升，流量质量的改善将会强化机场的盈利属性。

    低成本、高质量的消费场景下，流量变现提效驱动非航加速发展

    由于获客成本低（垄断性）、流量规模大、质量高、停留时间长，机场航站楼内天然形成了一种低成本、高质量的消费场景。机场通过零售、广告及租赁等非航业务实现高端流量的变现，而商业禀赋的改善（商业面积扩大、商业合同签订和商业模式变更），则提升了流量变现的效率和资产定价的能力。其中，免税作为机场非航业务最主要的构成部分，受益于政策驱动、消费回流和商业合同更新（扣点率和保底额提升）将带动机场非航收益加速上行。

    投资建议：不可复制的核心资产，确定性中优选弹性

    大型枢纽机场的定位优势已经转化为不可复制的流量优势，通过变现效率的提升，使其成为具有高确定性、高成长性和高议价能力的核心资产，这是机场股具备长期投资价值的核心立足点。当前，大型枢纽机场的客流质量不断改善，盈利属性持续加强；商业禀赋改善，非航业务加速发展，流量变现能力的提升，我们认为机场商业正处于加速发展的黄金时代，推荐定位和非航优势明显的上海机场，免税爆发临近的白云机场和业绩确定、定位提升的深圳机场。

    风险提示： 1. 民航出行需求大幅下滑；机场的商业合同违约；运行成本大幅提升。