光韵达(300227)：光韵达：现金收购通宇航空51%股权 布局航空航天

一、事件：2019 年3 月7 日晚，公司公告称以1.887 亿元现金收购成都通宇航空51%股权。通宇航空主要从事航空飞行器零部件开发制造，具体包括航空精密零部件数控加工，金属级3D 打印等，所制造的航空零部件用于多型号军用飞机、无人机、运输机、导弹、国内民机及波音、空客各类转包的客机、运输机。通宇航空具有航空航天AS9100D标准、装备承制单位资格以及三级保密资格单位证书，核心技术在于具有解决钛合金、铝合金、高温镍基合金等各种难加工材料的复杂结构曲面的加工难题的创新工艺方法，并摸索自主航空金属3D 打印激光选区熔化技术、激光沉积3D 打印技术进行超复杂结构零件整体打印制造。成都航空2018 年实现营收（0.34 亿元，+103.7%）净利润（0.11亿元，+965.6%）。此次收购标的承诺2019~2021 年扣非净利润为3000、4000、5000 万元。

    二、光韵达是国内领先的激光智能制造解决方案提供商。公司以精密激光应用技术研究为基础，致力于利用“精密激光技术”+“智能技术”取代和突破传统的生产方式，实现产品的高集成度、小型化、个性化。目前，公司拥有具有世界顶级水平的高精密度、高性能的各类精密激光设备百余台，可以提供SMT 激光模板、各类金属及非金属精密零件、HDI 钻孔、柔性线路板激光成型、紫外激光钻孔、智能检测设备、测试系统、LDS 业务、3D 打印等众多产品和服务。

    SMT 类业务，传统主业将继续保持稳定增长。公司SMT 类产品包括精密激光模板及附属产品、精密零件等，主要用于电子制造厂商生产制程中；2017 年该类业务营收占比达到40.6%，是公司传统主业。目前国内激光模板制造市场属于存量市场，且已实现充分竞争，不会呈现爆发式增长，致使公司该类业务2014~2017 年复合增速为11.6%。公司的综合激光制造能力和产能在全行业中排在首位，而且根据行业精准定制化服务的特性，已在全国电子产品制造聚集地建立了30 多个激光加工站，形成了华南、华东、华北三大服务区域，是同行中经营网点最多、覆盖面最广的企业。这为公司在SMT 存量市场中继续保持稳定增长奠定了基础，也使得该类业务在2014~2017年中保持46.38%的毛利率水平。

    PCB 类业务，加工服务型向提供产品转型升级，近年来业务增速明显。2017 年该类业务营收占比达到26.2%，增速达到31.77%，毛利率水平达到51.23%。公司PCB 类业务属于服务业，主要为PCB 生产厂商提供FPC 成型和HDI 钻孔服务，FPC 成型服务包括柔性线路板外形切割、覆盖膜开窗和软硬结合板剥离等；HDI 钻孔服务包括利用紫外激光、CO2 激光进行线路板、高密度互联板、高低温陶瓷等材料的高精度钻孔服务。据Prismark 预计，全球HDI 和FPC 的产值将分别以2.8%和3.0%的 CAGR 增长，分别位列 PCB 行业增速的前两位，到2021 年，产值将分别达到68 亿美元和126 亿美元。公司是国内首家利用激光技术进行线路板成型和钻孔服务的企业，PCB 业务营收位于同行前列。在PCB 产业向中国大陆转移的大背景下，公司将受益于FPC 和HDI 行业的发展。

    三、实施注重内涵增长与外延扩张并重的发展战略：立足精密激光制造的同时，外延式发展布局3D 打印、自动化设备等智能化制造领域。

    此次收购通宇航空，意义在于加快3D 打印业务发展，并向国防军工产业进军。上市公司2013 年在国内率先开展工业3D 打印业务。3D打印在航空领域应用的优势在于能够重新设计整个系统和部件，以实现精准构型和功能需求。本次收购，一方面通宇航空可引进公司工业3D 打印工艺，使得公司3D 打印业务进一步向航空零部件制造产业拓展；另一方面，公司可将通与航空作为切入军工产业的平台，将公司掌握的激光技术，及未来公司发展的重点—智能设备、激光设备产业切入到军工产业。

    2016 年收购金东唐，切入自动化设备与智能制造领域。2016 年，公司以21.28 元/股价格发行623.1 万股并支付现金0.884 亿元合计作价2.21 亿元购买金东唐100%股权。金东唐是一家以自动检测设备为主的综合测试解决方案提供商，掌握了业内领先的BtoB 测试技术、微针测试技术，并自主研发自动化测试系统、视觉检测技术等，广泛应用于消费电子、汽车、新能源等行业。公司在智能终端产品测试方面已建立较好的品牌知名度，已取得了某全球知名消费电子企业 A 的供应商资格，与富士康旗下企业等大型消费电子生产企业建立了长期稳定的合作关系。金东唐承诺2016、2017 和2018 年三年的扣非归母净利润分别为1500、2300 和3100 万元，2017 年实现净利润2574 万元，完成业绩承诺。

    四、投资策略：公司基于“激光创新应用服务及智能装备制造双引擎”的战略目标，外延并购成都通宇航空切入国防军工产业链。我们预计光韵达本部2018~2020 年实现的归母净利润分别为：0.68、0.82、0.80亿元，EPS 分别为0.31、0.37、0.36 元。

    考虑到通宇航空的并表，按公告，剩余股权收购安排如下：2019 年完成业绩承诺，采用包括发股、现金等形式收购剩余的39%股权；若标的完成全部业绩承诺，则公司与标的方协商决定收购剩余10%股权。我们预计公司2018~2020 年实现的备考归母净利润为0.68、0.97、1.16亿元，EPS 分别为0.31、0.44、0.52 元，对应当前股价的PE 分别为52X、36X、31X，首次覆盖，给以增持-A 评级。

    五、风险提示：外延并购带来的管理风险。