工业金属：有望受益电改税改 电解铝触底修复反弹可期

事件：3 月5 日政府工作报告指出，改革推动降低涉企收费，要深化电力市场化改革，清理电价附加收费，降低制造业用电成本，一般工商业平均电价再降低10%。同时，制造业企业增值税由16%调整到13%。

    电解铝成本或下降675 元/吨，企业盈利空间扩大

    电解铝用电基本属于大工业用电范畴，电价主要由上网电价和中间费用组成，其中中间费用包括输配电价、政府性基金等等。而政府工作报告中所指的电价附加收费主要是指政府性基金，目前政府性基金为0.05 元/度。若后续政府性基金不在收取，以电解铝平均电耗13500 度/吨估算，则电解铝成本或将下降675 元/吨，企业盈利空间扩大。据我们测算，如果取消政府性基金业绩改善弹性为中孚实业（扭亏）、云铝股份（超过100%）、中国铝业（超过40%）、南山铝业（超过15%）。

    增值税改革电解铝企业也有望受益

    目前电解铝企业销税增值税在16%水平，考虑到电解铝生产成本中进项税费约30-40%部分为电力成本，60-70%部分为含税成本，按照15-17 年平均调整增值税/毛利的占比来看，增值税下调3%，对于铝企业毛利影响在2.65%-6.63%之间。主要电解铝企业盈利改善弹性顺序为中孚实业、中国铝业、云铝股份、南山铝业。

    减产仍在进行时、电解铝触底反弹可期

    2018 年受制于低价电解铝再度出现了超过300 万吨关停产能，2019 年前两个月电解铝价格仍在低位震荡，因为电价谈判/原料成本问题等进一步关停产能约40 万吨，。但同时受制于春节因素影响，Q1 为传统库存上涨时间，2019 年国内库存前两个月上涨45 万吨至约175 万吨水平，同比下滑20%。现在时点来看，货币以及财政政策边际的宽松可能逐步落实，基建投资大概率回暖，电解铝需求较去年来看回暖概率较高，同时铝价低位下新增产能投产进展可能不断放缓，铝行业可能逐渐迎来库存去化、盈利改善的过程。

    关注龙头云铝中铝估值修复和边际改善中孚实业。

    考虑2018 年11 月以来，铝价一直位于14000 元/吨以下震荡，电解铝盈利基本回到了供给侧改革以来的低点，伴随合理电力成本修复、需求改善、有限新增产能净投放，全行业盈利改善空间较大。目前铝行业平均PB 水平仅有1.2 左右，龙头云铝股份（电解铝产能2019 年有望接近300 万吨）和中国铝业（电解铝在产产能约400 万吨，氧化铝1686 万吨）有望迎来估值修复行情，中孚实业边际改善明显（75 万吨产能中50 万吨转移到成本优势地区，边际改善）。

    风险提示：电改政策不及预期，税改政策不及预期，电解铝产能大幅过剩。