上海建工(600170)：老牌建筑国企坚守“高质量发展”初心 全方位受益长三角一体化推进

长三角建筑龙头，背靠上海国资委，打造完整产业链。公司作为上海市建设的重要承担企业，参与了50%以上市重大工程，并逐步在长三角地区形成了区域一体化的经营格局。当前形成了以建筑施工业务为基础，房地产开发、城市建设投资、设计咨询和建筑工业等多元化发展的完整产业链。

    长三角一体化提升至国家战略，投资建设有望提档加速。据《长江三角洲城市群发展规划》，长三角城市群范围包括上海市，江苏省、浙江省和安徽省中的共计26 个地级市，GDP 占全国比例达20%。长三角区域一体化建设已历36 年，2018 年以来呈现全面提速态势，年初各省组建长三角区域合作办公室，年中发布《长三角地区一体化发展三年行动计划（2018-2020 年）》，年底则在进博会开幕式上，正式上升为国家战略，进入2019 年后更是政策频出，政府工作报告再提将长三角区域一体化发展上升为国家战略，编制实施发展规划纲要，未来发展有望按下“快进键”。

    对比日本，长三角区域固定资产投资空间约为20 万亿。综合考虑区域面积、核心城市分布、人口、经济体量等指标的可对比性及数据的可获得性，我们选取日本全国作为长三角一体化建设对标，参照其资本存量峰值122 万亿，每平方公里3.23 亿元，则长三角地区预计仍有固定资产投资空间18.8 万亿；若根据人均资本存量对标，则长三角地区固定资产投资空间约为93 万亿。

    公司订单质量高，财务稳健高分红，大范围员工持股计划动力充足：1）公司建筑业务近三年新签增速均超过20%，且始终保持较高的订单质量，（已结算未完工/房建收入）比例达31%，远高于中国建筑6.8%，且细分业务毛利率逐年提升，未来随着长三角一体化建设推进，新签订单有望继续较快增长为业绩提供保障；2）财务稳健，带息负债比率约为25%，低于同业可比公司5-10 个百分点，因此享有极低的融资成本约为4%（低于中国建筑0.6%）；3）公司14 年以来一直维持45%左右高分红率，远高于同业可比公司；4）2020 年3 月员工持股将到期解禁，当前持股成本约为2.78 元/股，动力充足。

    首次覆盖，给与“买入”评级：预计公司18-20 年净利润分别为27.30 亿/31.59 亿/36.36亿，增速分别为5.7%/16%/15%，对应PE 分别为12X/10.6X/9.2X ，给予买入评级。采取相对估值法，纵向看公司历史估值中枢为13X，最高为40X。横向以隧道股份、安徽水利、龙元建设、浦东建设等作为可比公司，19 年行业平均为11.4X。我们认为长三角区域财政实力好、地方政府决策效率高、示范作用强，投资见效快。随着长三角一体化升至国家战略，公司作为区域龙头，资产负债表质量高于同行，分红率高，有望充分受益，应当给予比历史中枢和行业平均更高的估值，按照19 年13 倍PE 计算，对应市值411 亿元，对应空间23%。

    风险提示：长三角一体化建设进程低于预期，地产政策调控超预期；公司建筑业务新签订单增长低于预期；新增土储低于预期；政府补贴大幅减少超预期。