再升科技(603601)公司深度报告：以上游为支点 撬动产业链全面开花

上游玻纤滤纸优势可复制性弱。公司产品涵盖上游微纤维棉，中游玻璃纤维滤纸、VIP 芯材和AGM 隔板成本，下游空气过滤器。中游三大产品成本50%左右是微纤维玻璃棉，微纤维玻璃棉成本40%-50%是天然气，因此，具有稳定、便宜的天然气资源企业竞争力强。公司微纤维玻璃棉产地在宣汉正原，厂区毗邻中石化普光油田，天然气价格较低，地理优势可复制性弱。

    近期半导体和面板高速建设是玻纤滤纸发展动力，中长期看玻纤滤纸在民用等更多行业渗透。玻纤滤纸主要用在洁净室中，以半导体和面板为代表工业领域占比较高，我国在建的和规划的半导体和面板带来的洁净室建设提振玻纤滤纸需求。同时，我国民用和商用领域空气净化对玻纤滤纸使用较少，我们预计伴随环保意识不断增强我国民用和商品领域玻纤滤纸渗透率会不断提升。

    从玻纤滤纸到过滤材料全覆盖，实现质的飞跃。公司收购深圳中纺和设立宝曼，公司成功将布局向化纤和PTFE 实现延伸，现已成为过滤材料全品类覆盖企业，稀缺性明显，不仅在行业中具有更强竞争力和议价能力，而且也为子公司悠远环境提供更全面材料，协同效应非常明显。

    《蒙特利尔协定书》基加利修正案推动我国VIP 保温材料发展。我们测算2016 年我国冰箱冰柜冷库中VIP 板渗透率为2%。《蒙特利尔协定书》基加利修正案从2019 年1 月1 日起正式生效，要求聚氨酯主要发泡剂HFCs 逐渐削减，同时，烷烃中的异丁烷和正丁烷使用不方便，戊烷类易燃易挥发安全性差，水发泡剂绝热性能低，对于聚氨酯泡沫来说目前仍无较好替代发泡技术，因此我们认为，VIP 板在保温材料中未来会持续渗透。如果按照2029年VIP 板渗透率10%，2045 年渗透率80%计算，假设冰箱、冰柜、冷库体量维持2017 年水平不变，则2029 和2045 年VIP 板市场规模分别为113.91亿元和911.24 亿元，分别是2016 年22 亿市场的5.18 倍和41.42 倍。

    18、19 年是产能密集投放期，奠定业绩高增长基础。公司18 年和19 年是产能密集投放期，截至2017 年底还有5 个核心项目在建，完全建好我们测算将贡献15516.03 万元-16748.48 万元净利润，在2017 年1.17 亿元净利润基础上增加132.62%-143.15%。

    给予“优于大市”评级。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别约0.30、0.38、0.46 元，给予2019 年PE 25~30 倍，合理价值区间9.50~11.40 元。

    风险提示。新材料替代风险，产能投产不达预期风险。