上海梅林(600073)深度研究报告：聚焦肉类主业 业绩具备弹性

聚焦肉类主业做大做强，内部经营管理稳步改善。公司作为光明集团旗下唯一肉类资产平台，明确聚焦肉类主业，稳步发展休闲食品业务，亏损企业清理及部分边缘业务剥离逐步接近尾声，发展路径清晰，未来战略目标打造国内领先世界有影响力跨国肉食品产业控股集团。2017 年管理层调整以来，坚持内部机制改革，强调精细化管理及市场化经营，继续清理亏损企业，资产减值后续预期下降，销售公司考核激励改善及部分门店试点混改提升一线员工积极性，罐头休闲食品业务积极转变经营理念推动结构升级，老品牌焕发新生，整体内部经营效益稳步提升。公司2018 年前三季度净利率2.3%，ROE 为8.2%。我们认为，公司持续聚焦肉类主业战略，叠加经营稳步改善，预计公司经营效率及盈利能力有望进一步提升。

    养殖受益猪周期贡献业绩弹性，牛羊肉业务发力国内市场。生猪养殖板块方面，预计公司2019 年合计生猪出栏120 万头，权益出栏量约70 万头，考虑到猪周期大概率上行，预计今年养殖板块将贡献明显业绩弹性。牛羊肉业务方面，公司2016 年底收购新西兰银蕨50%股权之后，经过两年多整合，SFF 通过调整CEO、成立海外事业部等措施，内部管控逐步理顺，国内销售渠道正在加速开拓，预计今年成立银蕨中国销售公司，推动贸易业务转型小包装业务，提升盈利能力。此外，牛羊肉作为猪肉替代品，受益猪价上行，消费景气度有望提升。

    综合食品典型现金牛，老品牌焕发新活力。1）罐头业务团队市场化，经营稳健：梅林罐头品牌市占率稳居第一，强化新品研发开拓年轻消费群体，产能逐步释放推动增长，外销东南亚市场增速较快，内销方面计划进一步产品升级及渠道拓展；2）休闲食品品牌力强，聚焦产品结构升级：休闲食品业务主要为大白兔奶糖及冠生园蜂蜜等业务，现金流及盈利能力稳定，依托品牌力进行产品结构升级，盈利能力稳步提升。罐头及休闲食品板块表现出典型的现金牛特征，但近两年经营改善也带来老品牌逐步焕发新活力，有望保持稳健增长。

    盈利预测、估值及投资评级：我们认为，公司肉类板块有望受益猪周期，生猪养殖贡献业绩弹性，牛羊肉业务国内市场加快开拓，传统休闲食品业务盈利能力稳定，叠加资产减值损失大幅下降，全年业绩有望实现快速增长，中长期看，聚焦肉类主业战略清晰，当前管理层积极推动内部经营改善。我们预计公司2018-2020 年EPS 分别为0.34/0.55/0.69 元，同比增长14.2%/60.4%/25.2%。根据公司历史估值区间及可比公司估值，考虑公司经营逐步改善，给予公司2019年20 倍P/E，对应目标价11.0 元，预期上涨空间27.2%，给予“强推”评级。

    风险提示：SFF 协同进度低于预期，猪价变动不及预期，猪瘟等安全事件，亏损企业清理不及预期。