百川能源(600681)：受益“北京外溢”效应 持续成长性被低估

核心观点：

    销气量高增长，补贴未到位导致毛利率下滑拖累业绩增速

    2018 年公司营业收入47.53 亿元、同比增长59.90%，归母净利润10.06 亿元、同比增长17.29%。其中异地荆州、阜阳项目贡献利润0.93、0.55 亿元。公司销气业务收入24 亿元，占比超过50%，其中京津冀区域销气量7.6 亿m3，同比增长约65%，但受制于居民气比例高、补贴当年未到位等原因，销气业务毛利率下降5 个百分点至8.33%。接驳完成33 万户，同比增长27%，工商业用户增速更高，但受制于结构变化，毛利率下降至71%。

    本部增长潜力被低估，将尽享“北京溢出”效应

    公司本部供气区域均分布在京津冀核心区域，其销气量的长期成长性被市场低估。如公司独家供气的北三县区域（三河、沙河、大厂、燕郊）紧邻北京通州，2019 年北京市政府东迁启动，通州+北三县“一体化”政策不断出台，交通、能源、环境等统一规划方案不断推出。据测算2018 年该区域供气量占公司本部供气量近50%约3.74 亿方，伴随“一体化”进程，未来销气量、特别是非居民气成长空间广阔。北京二机场年内投运，固安、永清等地配套工商业销气量有望保持强劲增长。公司目前处于高接驳、高居民气占比阶段，未来接驳—居民—非居民三轮的需求高峰驱动过后，稳定运营期的销气量空间仍较大。

    持续成长性被低估、外延仍加速，给与“买入”评级

    预计公司2019-2021 年EPS 为1.39、1.69、1.87 元/股，按照现价14.86 元/股对应PE 分别为10.72X、8.81X、7.93X。公司北三县、固安、永清等区域尽享“北京溢出”效应，接驳—居民—非居民的三轮持续成长仍在加速，未来销气量成长空间依然较大，同时外延并购步伐不断，对比行业内可比公司估值给予公司2019 年14 倍PE，对应合理价值19.32 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示：天然气销售和接驳费价格受到政策波动影响；接驳业务增速不及预期；后期增发解禁份额较大。