恒源煤电(600971)：高盈利能力支撑公司业绩 估值修复可期

投资要点

    公司简介：以煤为基，区位优势明显。公司是安徽省第一家煤炭上市公司，煤炭业务近5 年营收占比基本在90%左右。公司矿区紧邻江、浙、沪等经济发达地区，交通发达、物流便捷。考虑到目前“三西”地区煤矿受运力困扰，对华东市场市占率不高，公司的区位优势显得更加珍贵。2018 年前三季度，受2017 年末刘桥一矿矿井关闭影响，公司营收、净利润分别同比下滑8.85%和27.63%，但公司销售毛利率和净利率数据基本和2017 年持平，说明公司的盈利能力并未发生下滑，高盈利能力仍在。

    煤炭业务：两矿关闭产能下降，公司后备资源有保障；2018 煤炭产销量下滑，吨煤毛利同比大幅上升，盈利能力未受影响。2016 年公司五沟、任楼以及祁东三矿产能核减，2017 年、2018 年刘桥一矿和卧龙湖矿相继关闭导致公司产能下降。目前，公司手握刘桥深部探矿权和龙王庙探矿权、拟收购任楼煤矿深部探矿权且集团层面优质资产后续有望注入，煤炭后备资源有保障。

    2018 年公司煤炭产销量受矿井关闭影响同比均出现下滑（分别为-11.51%和-7.48%），但商品煤吨煤毛利（310 元/吨）同比大幅上升14.46%，主因吨煤成本（310 元/吨）同比下降9.29%。吨煤成本大幅下降应该是由于公司矿井减少导致土地征迁费用减少。我们认为煤价维持中高位叠加公司对成本管控良好，煤炭业务高盈利能力有望持续，对公司业绩形成支撑。

    煤炭行业：煤价中高位运行，支撑煤企业绩。动力煤：年初矿难多发预计将引发全年煤炭供给一定程度收缩，安检因素叠加煤炭行业前期固定资产投资不足，供给端韧性依旧偏强。考虑到进口煤更多是作为国家调控的手段，因此我们认为2019 年动力煤价格仍将维持中高位运行。焦煤：随着唐山非采暖季环保限产措施的出台，2019 年环保限产力度预计难言宽松。假设环保限产打压引发钢铁产量收缩，钢价有望维持中高位，由于煤-焦-钢存在利润传导机制，且焦煤企业对下游焦炭企业议价能力强，因此焦煤价格全年预计中高位运行。

    电力业务：拟收购集团电力资产提升盈利能力。目前公司主要电力资产为钱营孜发电有限公司（50%股权）、恒力电业有限责任公司（25%股权）以及淮北新源热电有限公司（76%股权），其中钱营孜发电有限公司和恒力电业有限责任公司贡献利润差导致公司电力业务盈利能力一直不够理想。2019 年1 月25 日，公司发布公告称拟向控股股东皖北集团支付14974.29 万元收购宿州创元发电有限责任公司100%股权及淮北新源热电有限公司6%股权，此举有利于扩大公司电力资产规模、提升电力业务盈利能力，同时也避免了与控股股东未来产生同业竞争的可能。

    投资策略：给予“买入”评级。2018 年12 月26 日，公司发布公告称公司控股股东皖北集团已将380 万吨退出产能（包括公司刘桥140 万吨，卧龙湖90 万吨）和160 万吨核减产能（公司任楼40 万吨、祁东60 万吨、五沟60 万吨）用于陕西招贤煤矿240 万吨产能减量置换。240 万吨产能指标中公司占195 万吨，应得产能置换指标转让价款为24375 万元（扣除交易费为24295.78 万元），扣除相关税费后将计入公司2018 年当期损益（我们预计将计入营业外收入），增厚公司利润。我们测算公司2018-2020 年EPS 分别为1.06、0.91、0.97元，当前股价对应PE 分别为6.3X/7.4X/6.9X，对公司给予“买入”评级。

    风险提示：经济增速不及预期；政策调控力度过大；可再生能源替代等。