新国都(300130)：收单费率上行验证竞争格局改善 增值服务与金融潜力被低估

事件：近期，瑞银信官网发布关于费率调整通知，通知称自2019 年3 月1日起将取消前期优惠活动，将服务商结算价上调万四，部分瑞银信商户国内银行卡服务费率也将随之上调，最终以执行费率为准。

    收单服务费率普遍上行，佐证行业竞争格局改善。1）本次上调部分原因为响应央行近期的抵制低价竞争要求。2）根据行业调研，大多数收单机构的利润空间在支付流水的万分之二，而此次费率上调万四，有望大幅增厚收单业务盈利。3）此前，拉卡拉、付临门等多家支付机构宣布上调费率。1 月4日，微信支付发布公告抵制“零费率”，要求涉嫌违规的服务商在2 月1日前完成整改。同时，支付宝也将商家收款的费率重新调回0.6%。收单服务费率普遍上行，佐证支付行业的竞争格局改善。

    多项监管政策调整，终结行业费率大战。 1）2016 年“96”费改以后，收单机构的服务费盈利空间被压缩，并且微信、支付宝依靠低费率甚至补贴抢占市场。2）随着“断直连”在2018 年下半年稳步推进，大量商业银行接入“网联”体系，微信、支付宝在直联银行时代的费率优势不再。并且，1月14 日支付机构客户备付金集中缴存比例实现100%集中缴存，互联网支付巨头不再享受息差收入，对成本更加敏感。3）近期央行多次强调要求不得采取“零费率”等不正当手段开展不正常竞争，随着各家机构费率普遍回归千六，支付行业费率大战就此终结。

    线下渠道价值提升，增值服务与金融潜力被低估。1）随着行业费率回归正常，互联网巨头在费率方面的优势不再突出，线下渠道和围绕商户的增值服务成为产生用户粘性的关键。传统银行卡收单机构深耕线下多年，在团队管理、绩效、监督、营销和服务等方面积累了优势。2）嘉联支付团队具备互联网基因，支付方案SaaS 化可融合营销、信贷、会员管理等增值服务，对提高用户粘性和流量价值具有重要意义。尤其公司通过支付数据征信模式、与诸多银行建立合作，未来在金融业务的潜力被低估。

    2019 年目标市值102 亿元，维持“买入”评级。根据关键业务假设，结合2018 年业绩快报以及2018 年嘉联支付实际的并表情况，2018-2020 年营业收入预测分别由27.28 亿、32.44 亿和37.06 亿调整为23.55 亿、27.94亿和32.11 亿，归母净利润分别由2.36 亿、3.46 亿和4.44 亿调整为2.33亿、3.50 亿和4.47 亿。2018-2020 年净利润CAGR 为39%，给予PEG=0.75，即2019 年目标市值102 亿元，对应PE 29x。维持“买入”评级。

    风险提示：强监管环境影响业务进展；宏观经济风险；预测假设与实际情况有差异的风险。