百川能源(600681)：内生与外延齐发力 业绩增长持续兑现

事件：公司发布2018 年年报，2018 年公司实现营业收入47.53亿元，同比增长59.9%；实现归母净利润10.06 亿元，同比增长17.29%。公司拟每10 股转增4 股并派现5 元（含税）。

    点评：

    “煤改气”及新项目并表助力燃气销售翻倍

    公司2018 年完成燃气销售量9.7 亿方，同比增长111%；实现燃气销售收入24 亿元，同比增长120.9%。公司售气量高速增长主要受益于廊坊地区煤改气政策以及并购项目并表。其中，公司在河北区域居民售气量4.7 亿方，同比增长约100%；河北区域非居民售气量2.9 亿方，同比增长约50%；荆州燃气全年并表，贡献约1.5 亿方；新收购的阜阳国祯燃气并表4 个月，贡献约6000 万方。公司18 年燃气销售毛利率8.33%，同比下滑4.7 个百分点，毛利率下滑主要由于低毛利率的居民用气占比提升以及18 年初气荒导致的高价气采购。18-19 年冬天没有出现气荒，并且下游顺价情况良好，预计19 年公司燃气销售毛利率将有望回升至以往水平。

    工商业接驳业务收入超预期，居民接驳业务平稳增长

    公司2018 年完成燃气接驳约33 万户，同比增长25%；实现燃气接驳收入14.4 亿元，同比增长26.8%。其中，公司完成农村“煤改气”村村通项目18 万户，廊坊地区居民接驳6 万余户，荆州和阜阳地区各约4 万户，居民接驳数量稳定增长。此外，工商业用户接驳量快速增长，工商业接驳收入约4 亿元，同比增长约80%，是接驳收入增长的主要原因。

    全国全产业链持续布局，内生外延一起发力

    公司自上市以来全国全产业链布局逐步落地。上游：公司筹建的葫芦岛绥中LNG 接收站项目目前已经通过辽宁省审批，正式报国家审批。下游：公司17、18 年接连并购荆州、阜阳两个地级市的燃气项目，迅速扩充业务版图，城市燃气行业正在快速发展和洗牌阶段，公司将积极进行优质城燃资产并购，布局全国市场。公司上中下游产业链全面布局初步形成闭环，内生与外延一起发力打造全国全产业链大型燃气集团。

    19-20 年业绩继续增长，估值底部继续强烈推荐

    1）受益于工商业与居民用户增多以及阜阳项目全年并表，预计19 年供气量超过14 亿方，同比增长超40%。2）预计19年公司居民接驳业务与18 年基本持平，工商业接驳仍将持续增长，燃气具销售业务基本稳定。3）预计公司仍将有并购项目持续落地。我们预计公司2019-20 年归母净利润12.7 亿/14.7 亿，对应PE 为11.2 倍/9.7 倍，高增长低估值，继续强烈推荐。

    风险提示：燃气产业政策风险；天然气门站价格及接驳费价格波动风险；市场开拓及业务拓展不及预期