恩华药业(002262)：收入超预期 非制剂业务扭亏

业绩简评

    公司2018 年实现收入38.58 亿，同比增长13.69%，其中制剂收入23.52亿，同比增长31.5%，延续了1H17-1H18 10.09%、25.06%、26.41%的加速趋势；商业收入13.81 亿，同比增长-6.7%。

    18 年全年实现净利润5.25 亿，同比增长32.99%，扣非归母净利润4.98亿，同比增长39.90%。

    经营活动现金流量净额，合并报表4.04 亿（-10.57%），母公司4.32 亿（+14.01%）。

    经营分析

    制剂业务收入超预期，一方面来自于本身制剂的提速，另一方面预计代理品种贡献过亿收入。

    利润方面，母公司净利润增速20.6%，合并报表-母公司报表的利润差额由负转正显示非制剂业务扭亏。

    研发支出1.72 亿（+54.45%），老品种一致性评价稳步开展，新产品推进提速。

    盈利预测

    预计公司2019/2020/2021 净利润635/766/890 百万人民币，对应增速21.05%、20.57%、16.17%。

    投资建议

    我们认为原有的新品放量的逻辑演绎在带量采购的背景下还能持续2-3 年，麻醉线未来3 年获批的新品种较为丰富，足够对冲右美托咪定悲观的预期；其他产品线临床推进和海外产品合作也在加速落地。

    公司目前估值已经消化仿制药的悲观预期，未来估值的修复和提升取决于在研管线的推进进度，但目前EPS 确定性较高，继续维持“买入”评级。

    风险提示

    带量采购推进超预期；核心产品降价风险及新产品中标低于预期；研发投入进一步加大；非制剂业务（原料药等）的拖累。