招商公路(001965)：高速公路龙头 主业积极外延扩张

高速公路板块龙头，首次覆盖给予“增持”评级

    招商公路是中国收费公路运营里程最长、覆盖区域最广的企业。我们看好其内生增长质量与外延并购实力，在于：1）主控路产位置优越，车流量增长驱动盈利不断向上；2）公司积极收购优质项目，规模不断扩张。高速公路弱周期属性较强，受贸易摩擦影响较小，是良好的防御型品种。2018/19/20 年EPS 预计为0.63/0.67/0.75 元，首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间9.50-9.60 元。

    招商局公路投资平台，主业为收费公路特许经营

    公司主营收费公路投资运营业务，前身是交通部直属的华建中心，后划转入招商局集团。公司参与的收费公路里程达8,675 公里，在经营性高速公路行业稳居第一（2018 年中报）。相较于其他A 股高速公路公司，公司特点在于：1）投资平台属性强，内生增长与外延收购并举；2）路网分布全国；3）拥有完整公路产业链。其他A 股同行共同点在于：1）盈利主要来自内生增长；2）路网集中在本省或邻省；3）上市公司仅持有高速公路经营权，后端产业链在交通集团旗下。

    积极收购优质收费公路项目，规模不断扩张

    公司主业稳健增长，2016-2018 年，收入和归母净利复合增速达到16.04%、15.05%。盈利增长源自内生与外延。公司通过收购优质资产，不断扩张公路规模、增厚利润。在A 股上市后，公司分别于2017 年收购鄂东大桥股权，2018 年收购成渝、黔渝、沪渝、亳阜高速股权，并且置换宁靖盐高速股权。新收购项目的位置优越，远期增长前景良好，如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份，交易对手方包括国企、民企等，体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。

    布局完整公路产业链，前中后端大有可为

    公司拥有完整公路产业链，旗下资产除收费公路运营权外，子公司招商交科院主营公路工程咨询、勘察、设计、工程承包等业务。随着高速公路里程增加、车流量增长，以及早期修建的高速公路进入大修期，高速公路养护需求不断提升。公司拥有以路桥工程设计见长的招商交科院，在争取养护管理等后市场方面具有竞争优势。此外，公司新设智慧交通板块，积极参与探索省市两级TOCC、交通大数据、高速公路增值税票、交通广播等业务，围绕公路产业链培育新亮点。

    首次覆盖给予“增持”评级，目标价区间9.50-9.60 元

    在A 股高速公路中，公司分红率、股息率适中。2017 年公司分红率40.17%，假设2019 年度分红率为40%，2019 年度预测股息率为3.01%（收盘价2019/2/25）。我们测算2019-2020 年归母净利为41.55、46.38 亿元，对应13.28x 2019PE 和11.89x 2020PE（收盘价2019/2/25）。根据分部估值法，给予招商公路目标价区间9.50-9.60 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期