联美控股(600167):低估值稳健成长 现金牛供热龙头布局双主业

类别:公司 机构:兴业证券股份有限公司 研究员:蔡屹/汪洋/邓晖 日期:2019-02-26

投资要点

    立足供热核心业务,大股东连续增持。公司为沈阳当地供热龙头企业,16年增发作价47.52 亿元收购集团供热资产国惠新能源、沈阳新北( 15-18 年对赌业绩2.55/2.85/3.30/4.15 亿元,15/16 年实际完成3.41/4.2 亿),同时配套融资38.7 亿元。公司在手现金46.7 亿,无有息负债。苏氏家族为公司实控人,控股比例达到71.2%,近一年累计增持金额达2.71 亿元(复权增持均价约9.75 元/股),彰显对公司坚定信心。

    增长可期:政策鼓励清洁供暖,公司项目卡位城市新中心。《北方地区冬季清洁取暖规划(2017-2021 年)》规定北方城市优先发展集中供暖,19/20 年清洁供暖率达到60%/80%,20 蒸吨以下燃煤锅炉全部拆除等。2018 年沈阳商品房去化周期为7.6 个月(同年辽宁省为9.7 个月)。沈阳作为东北核心城市,对周边区域人口有较强吸引力,常驻人口维持稳定流入。沈阳市2020 年规划供热目标3.57 亿平米,热电联产比例提升至60.5%。公司目前接网面积达7360 万平米,相关区域远期规划空间14733 万平米。公司供暖业务集中布局在沈阳市重点城区,我们看好公司未来增长:1)公司受益于沈阳供暖面积增长;2)热电联产比例快速增加,公司蚕食小型供暖企业市场份额。

    追本溯源:寻找公司高盈利核心因素。公司供热板块盈利远高于行业其他公司:1)公司项目以大中型清洁供暖为主,锅炉热效率及标准煤耗等指标远好于其他公司;2)公司燃料以低热值低价褐煤为主,不宜长途运输,价格波动主要受区域内供需影响,公司在12-15 年煤价大幅波动期间,采购价格波动弱于市场。2017 年煤价大幅上行,公司单位面积燃料成本同比仅提升8.7%。低波动的燃料采购价格保障了公司收益的稳定性;3)供热行业接网费(递延收益,十年摊销)、供暖工程毛利率高,公司受益于供热面积的快速增长,近两年这两项收入显著增长,带动了公司毛利率的整体提升;4)公司商业模式以预收账款为主,同时所在项目区域基本实现分户供暖,精细化管理保障了高收费率,充足的现金来源有效降低了公司财务费用,保障了公司盈利质量。

    公司收购兆讯传媒拓展第二主业,高铁传媒规模效应显现。2018 年11 月,公司以23亿现金收购高铁传媒龙头兆讯传媒(18-20 年对赌业绩1.5/1.88/2.34 亿元)。兆讯传媒主业为高铁传媒运营,公司经营稳健,17 年实现归母净利润1.25 亿元,同比增长6.84%,公司无有息负债,资产负债率为16.6%。目前签约站点覆盖29 个省市,正式运营站点303 个,2018 年上半年,公司新签广告订单3.43 亿,规模效应显现。

    投资建议:维持“审慎增持”评级。公司立足供热核心业务,供热面积稳步增长,现金充足支撑外延扩张,拓展高铁传媒第二主业,属于稳健成长现金牛。1)不考虑兆讯传媒,我们调整2018-2020 年归母净利润为11.44/13.32/15.21 亿,对应2 月22 日估值18.8/16.1/14.1 倍;2)考虑兆讯传媒并表,预计归母净利润12.94/15.20/17.55 亿,对应估值16.6/14.1/12.3 倍,维持“审慎增持”评级。

    风险提示:霍林郭勒褐煤价格波动风险,广告市场波动风险;增值税优惠政策不续期风险。