许继电气(000400)首次覆盖报告：特高压加速修复业绩 变配电业务重拾增长

我们预计公司2018-2020 年归母净利润复合增速为110.14%，首次覆盖给予推荐评级

    我们认为公司作为国网旗下的核心优质资产，在特高压核心设备和配网环节技术实力雄厚，市占率领先。根据目前本轮特高压的进度，2018 年将是公司业绩的探底阶段，2019-2020 年将迎来复苏。我们预计公司2018-2020 年归母净利润分别为1.83/5.01/8.08 亿元，对应EPS 分别为0.18/0.50/0.80 元，当前股价对应2018-2020 年PE 分别为58.4、21.4 和13.2 倍。首次覆盖，给予“推荐”评级。

    我国配网自动化率提升仍存空间，股东实力雄厚助力配网租赁开展

    根据《配电网建设改造行动计划（2015—2020 年）》，国家计划通过实施配电网建设改造行动计划，按照2015-2017 年的配网投资金额，2016 和2017 年累计投资超过6000 亿元，距离17000 亿元还有1.1 万亿元的的差距，因此2018-2020 年投资金额按计划还有大幅增长空间。根据国家电网2017 年社会责任报告，2018 年内配网自动化覆盖率达到 60%，对照90%的目标还有30%的差距。公司与国电南瑞并为国网系二次设备龙头，在配网主站市占率方面稳定。在变电站设备方面，许继电气和国电南瑞作为国网系电力设备龙头，合计市占率CR2 超过30%。此外，公司控股股东许继集团资金实力雄厚，未来通过集团配网租赁模式有望加快配网业务拓展。

    七交五直招标启动，公司作为主站设备龙头直接受益

    2018 年9 月，七交五直新一轮特高压建设周期开启。截至目前，青海至河南、陕北至湖北、张北-雄安和驻马店至南阳四条特高压线已进行了第一次设备招标。根据特高压项目历次周期的特点，本次特高压周期会集中在2019-2020年完成工程招标建设，2021 年底前可以投产，2021 年前大部分中标设备企业确认收入。我们假设按照20%、45%和35%计算收入分配，2019-2021 年特高压站内核心设备带来的收入增加分别为7、15.75 和12.25 亿元，公司直流输电业务板块的收入有望提升至2016-2017 年水平，且毛利率有望回升。

    风险提示：特高压及配网进度不及预期；招标竞争激烈；汇兑损益风险